深度报告-20220103-西部证券-三七互娱-002555.SZ-首次覆盖_因时制宜顺利转型升级_国内出海业务齐头并进_30页

三七互娱（002555.SZ）首次覆盖总结

核心内容

三七互娱自2011年成立以来，经历了三次重要转型，成功适应市场需求变化并建立自身竞争优势。公司从页游运营商起步，通过自主研发和发行渠道优势，逐步拓展至移动端，并在2020年后进一步推进“精品化”战略，成功推出多款高研发投入、长运营周期的游戏产品。

主要观点

1. 三次转型策略：

   • 2011-2014年：从发行到自研，成为页游领军发行商。
   • 2015-2018年：发力手游，业绩后来居上。
   • 2019-至今：实施“研运一体”和“精品化”战略，布局完整产业链。

2. 精品自研游戏与多元化产品矩阵：

   • 《斗罗大陆：魂师对决》和《荣耀大天使》作为自研重点产品，实现高流水。
   • 公司通过代理和投资丰富产品矩阵，提升收入结构和长周期产品数量。

3. 出海业务成为增长新引擎：

   • 三七互娱是最早出海的厂商之一，海外收入增长迅速。
   • 《Puzzles & Survival》通过融合三消与策略玩法，成功吸引海外玩家，实现稳定流水。
   • 海外市场收入增速高于国内市场，公司具备深度本地化和差异化产品能力。

4. 研发与发行优势：

   • 研发投入增长迅速，自研游戏占比上升，毛利率提升。
   • 发行端采用AI投放系统“量子-天机”，实现精准投放和降本增效。

5. 盈利预测与估值：

   • 2021-2023年预计归母净利润分别为27.01/33.21/38.55亿元，对应EPS分别为1.22/1.50/1.74元。
   • 采用22倍PE估值，目标价为33元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
   • 绝对估值法测算公司每股价值为33.76元。

关键信息

财务数据概览

关键假设

• 网页游戏业务：市占率维持在13%，市场增速分别为-20%/-10%/-5%。
• 移动游戏业务：
  • 自研游戏《斗罗大陆：魂师对决》预计在2022/2023年iOS畅销榜排名分别为20/40。
  • 代理游戏《叫我大掌柜》预计2022/2023年收入稳定。
  • 新游《异能都市》、《亮剑》、《传世之光》和《曙光计划》将为公司带来增量收入。

股价上涨催化剂

• 《斗罗大陆：魂师对决》上线后月流水超预期，预计2022年维持畅销榜前列。
• 《Puzzles & Survival》在海外畅销榜保持高位，推动海外收入增长。
• 公司具备海外发行经验，能推出差异化产品，有望提升市占率。

风险提示

• 无法按时获得游戏版号。
• 新游戏流水不达预期。
• 政策风险。

公司战略与产品布局

• 战略升级：2018年提出“研运一体”和“精品化”战略，提升游戏质量和玩家体验。
• 多元化产品矩阵：涵盖MMORPG、卡牌、SLG、SRPG、模拟经营等类型。
• IP开发：结合热门IP和自研内容，如《斗罗大陆》和《传奇》系列，提升用户付费意愿。

出海表现

• 《Puzzles & Survival》：融合三消与策略玩法，实现高流水，海外收入占比提升。
• 市场选择：针对欧美市场，开发末日题材SLG游戏，利用高变现能力和用户重合度。
• 本地化策略：在广告素材和玩法上结合当地文化，提升发行效果。

管理层与人才储备

• 管理层由核心创始团队组成，具备战略眼光和执行力。
• 注重研发人员培养，人均培训时长逐年提升。
• 重视人才储备与培养，提升研发和运营能力。

总结

三七互娱通过三次转型成功适应市场变化，实现从页游到手游再到精品化游戏的跨越。公司通过自研和代理方式构建多元化产品矩阵，满足不同用户需求。出海业务成为增长新引擎，尤其是《Puzzles & Survival》在海外市场的表现突出。公司具备强大的研发和发行能力，通过AI系统和精准投放策略提升运营效率。盈利预测显示公司未来三年业绩有望持续增长，给予“买入”评级。