20230630-国信证券_香港_-协鑫科技-03800.HK-颗粒硅产业化加速推进_估值有望提升_16页_1mb

协鑫科技(3800.HK)总结

核心内容概述

协鑫科技作为多晶硅料行业龙头之一，正加速推进颗粒硅产业化进程。颗粒硅具有低碳、低能耗、高填充率等优势，有望在光伏行业持续增长及全球低碳趋势下提升市场占有率。公司预计2023—2025年硅料产能将分别达到30/40/50万吨，颗粒硅产量将分别达到20万/32万/41万吨，有望受益于行业增长及技术进步。

主要观点

全球光伏装机需求持续增长

• 全球光伏新增装机量在2023年预计为330GW，2025年预计达386GW，2023—2025年CAGR约为17.16%。
• 2027年光伏将取代燃煤机组成为全球最大发电电源，预计2023—2027年全球新增装机总量将超过1500GW。
• 光伏装机成本持续下行，2007年约60元/W降至2022年4.13元/W，降幅超90%。

颗粒硅技术优势显著

• 颗粒硅相较于棒状硅，具有更低的碳足迹（400—450千克CO₂/千瓦，比棒状硅降低28%）。
• 颗粒硅生产流程更短，投资额、综合电耗、人工成本更低，2022年颗粒硅单位生产成本较棒状硅低28%。
• 颗粒硅是未来大规模应用CCZ（连续直拉单晶硅）技术的必要条件，有助于提升拉晶效率和产出。

公司核心竞争力与战略布局

• 公司自2006年成立以来，通过技术改进和产能扩张，已具备全球领先的多晶硅生产能力和颗粒硅产能。
• 公司颗粒硅有效产能已提升至14万吨，预计2023年将达到30万吨。
• 公司与多家下游客户签订长单，保障颗粒硅销售和市场份额增长。

关键信息

财务预测

估值

• 目标价：2.50港元，对应2023年4.9倍PE。
• 绝对估值：基于FCFF模型，公司每股价值为2.32港元，对应2023年4.6倍PE，合理区间为2.25—3.06港元。
• 相对估值：参考可比公司，给予“买入”评级。

风险提示

• 光伏新增装机规模不及预期；
• 多晶硅料价格调整幅度超预期；
• 颗粒硅产能投放不及预期；
• CCZ技术研发推广不及预期。

技术对比

颗粒硅与CCZ技术应用优势

• 颗粒硅形似球状，具有良好的流动性、填充性，可直接拉晶使用，提高坩埚装填量和拉晶产出。
• 颗粒硅大小形状均匀，熔化时对拉晶炉热场扰动小，提升熔化效率，免破碎，是CCZ技术应用的关键。
• CCZ技术可节省晶棒冷却及加料时间，提升生产效率，未来随着N型单晶和大直径单晶的推广，CCZ技术优势将更加明显。

主要运营数据预测

可比公司估值

技术与市场前景

• 颗粒硅技术具备低碳、低能耗、高效率等优势，有助于提升光伏全生命周期碳排放控制能力。
• 颗粒硅在CCZ技术中的应用将进一步优化生产流程，提升生产效率。
• 全球低碳经济趋势下，颗粒硅市场占有率有望持续提升，成为未来光伏材料的重要发展方向。

总结

协鑫科技凭借颗粒硅技术的低碳优势及CCZ技术应用潜力，有望在未来光伏行业持续增长中占据有利地位。公司正在加速颗粒硅产能释放，并与下游客户签订长单，确保销售增长。预计2023—2025年公司盈利能力将稳步提升，估值有望在行业趋势和技术创新推动下进一步优化。