20230227-中航证券-协鑫科技-03800.HK-业绩翻倍_颗粒硅助力高增长；绿色低碳_行业未来新趋势_6页_1mb

报告摘要

协鑫科技 (3800.HK) 总结

核心内容

协鑫科技在2022年实现了归母净利润不低于155亿元，同比增长超过200%，其中2022年H2归母净利润约86亿元。业绩增长主要受益于光伏行业高景气度、多晶硅产品供需紧张以及颗粒硅的出色盈利能力。

主要观点

颗粒硅业务增长显著：公司颗粒硅产能规划达70万吨，采用模块化建设方式，加快产能释放并提升市占率。截至2022年，颗粒硅市占率约为10%，预计2023年将升至13%，2024年进一步升至17%以上。
颗粒硅成本优势明显：颗粒硅的单位投资成本低于改良西门子法30%以上，综合电耗和蒸汽消耗显著低于传统棒状硅，具有明显的成本与碳足迹优势。
碳足迹优势显著：硅料环节占光伏组件碳排放总量的48%，每万吨颗粒硅每年可减少38.9万吨二氧化碳排放。使用颗粒硅生产的大尺寸PERC组件碳足迹较传统组件下降10-20%。
盈利预测乐观：预计公司2022~2024年归母净利润分别为156亿、132亿、152亿，首次覆盖给予2023年25倍PE估值，投资建议为“买入”。
行业趋势明确：全球光伏装机容量持续增长，颗粒硅作为绿色低碳产品，成为未来光伏行业的重要发展方向。

关键信息

业务结构与增长

业务板块	2021A（百万元）	2022E（百万元）	2023E（百万元）	2024E（百万元）	同比增速
销售多晶硅	5,964.92	19,324.07	26,017.70	42,809.73	223.96%
销售硅片	8,456.88	12,832.50	3,250.00	1,650.00	51.74%
销售电力	2,909.93	1,089.48	992.50	960.60	-62.56%
其他	2,366.25	2,948.59	3,445.25	4,074.66	0.6469%

财务表现

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	14,621	19,698	36,195	33,705	49,495
归母净利润（百万元）	-5,667.86	5,083.95	15,625.96	13,161.37	15,148.93
毛利率	25.32%	37.30%	57.81%	56.16%	54.25%
ROE	-34.17%	17.52%	35.37%	23.12%	21.20%
市盈率PE	-9.89	11.02	3.59	4.26	3.70
市净率PB	3.38	1.93	1.27	0.98	0.78

投资评级

公司评级：买入（未来六个月投资收益相对市场基准指数涨幅10%以上）
行业评级：增持（未来六个月行业增长水平高于同期市场基准指数）

风险提示

全球经济不景气，新能源需求下行
光伏产业内竞争格局恶化
原材料价格大幅度波动
新技术替代晶硅产品
公司产能投放不及预期
欧美贸易壁垒致行业发展受阻

可比公司估值对比

股票代码	股票名称	股价（元/股）	总市值（亿元）	EPS（2021）	EPS（2022E）	EPS（2023E）	EPS（2024E）	PE（2021）	PE（2022E）	PE（2023E）	PE（2024E）
688303.SH	大全能源	50.96	1,029.80	2.97	9.30	7.42	6.52	20.84	5.18	6.49	17.86
600438.SH	通威股份	41.93	1,878.21	1.82	6.34	5.14	5.18	24.66	8.12	13.85
603260.SH	合盛硅业	90.60	1,124.75	7.64	5.75	7.77	9.03	17.26	12.24	13.92
协鑫科技 (3800.HK)	2.14	509.11	0.19	0.58	0.49	0.56	11.02	3.59	4.26	3.70

结论

协鑫科技凭借颗粒硅业务的快速扩张与显著的成本及碳足迹优势，实现了2022年的业绩翻倍增长。随着颗粒硅产能的持续释放，公司有望在未来三年保持盈利能力的稳步提升，成为光伏行业绿色低碳转型的重要参与者。在行业高景气度与政策支持的背景下，协鑫科技被赋予“买入”评级，未来增长潜力较大。然而，需警惕全球经济波动、行业竞争加剧及贸易壁垒等风险因素。

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