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今年为什么不会重演2011年熊市？总结

核心观点

当前市场与2011年存在相似之处，如估值不高、人气低迷、权重板块持续走低以及外部环境恶化。然而，我们认为市场重演2011年熊市的概率极小，主要原因包括以下四点：

1. 政府调控工具更丰富，反应更快
2. 当前估值水平较2011年更低
3. 行业竞争格局已发生显著变化
4. 周期复苏仍在进行中

一、市场为何有“重演2011年”的担忧？

相似之处

• 宏观景气度下行：名义GDP、企业盈利周期等指标均呈现顶部滑落趋势。
• 金融周期顶部滑落：社会融资增速与M2持续下行，银行间流动性收束，信用紧缩导致企业融资困难。
• 外部环境恶化：美国加快加息节奏并挑起贸易争端，外部需求受到压制。
• 市场表现类似：周期行业估值不高但持续下跌，消费类行业成为“抱团”品种。

图表支持

• 图表1：名义GDP下行
• 图表2：M2与社融增速均创历史新低
• 图表3：DR007中枢上行
• 图表4：企业债收益率上行
• 图表5：宏观杠杆去化
• 图表6：工业企业利润领先名义GDP
• 图表7：工业企业利润与沪深300同向但先公布
• 图表8：沪深300与主板非金融利润增速几乎一致
• 图表9：2011年出口需求萎缩
• 图表10：2018年美国加息节奏快于预期（对9月）
• 图表11：盈利预期向上
• 图表12：几乎所有一级行业PE都在中位数下方
• 图表13：周期行业PB处于历史最低位
• 图表14：2011年与当下估值均不高
• 图表15：白酒在2011年及2018年均大幅跑赢基准

二、不同点之一：政府调控工具更丰富，反应更快

• 政策滞后问题改善：2011年政府调控反应迟缓，导致紧缩政策过早启动，加剧经济下行。
• 利率市场化深化：当前央行具备更多流动性管理工具（如MLF、PSL），可灵活应对市场变化。
• 调控更注重CPI与通胀管理：当前CPI温和（最高2.1%），通胀压力远低于2011年。
• 政策灵活度提高：央行在美联储加息过程中仅微调利率，同时通过降准维持流动性。

三、不同点之二：估值较当年更低

• 整体估值更低：当前市场整体估值和主要行业估值均低于2011年（平均低6倍）。
• 上游行业估值较高：采掘服务、石油开采等仍处于低位，但整体仍低于2011年。
• 中游行业估值更具优势：通用机械、金属制品等行业估值接近2011年，但基本面有望改善。
• 下游行业普遍低估：多数下游行业估值低于2011年，整体市场下行空间有限。

四、不同点之三：行业竞争格局改变

• 行业集中度提升：经过6年出清，上游与中游行业集中度提高，龙头公司优势明显。
• “上游吃肉，中游喝汤，下游讨饭”格局形成：上游和中游行业利润增速显著高于下游。
• A股权重股结构变化：上证综指中，除金融外，上游与中游行业权重较高，利于指数稳定。
• 产业链利润分配更清晰：上游与中游利润增速提升，推动整体市场表现更稳健。

五、不同点之四：周期复苏仍在路上

• 高频指标存在误导性：社会消费品零售总额与社融增速不能准确反映真实需求。
• 5000户工业企业问卷显示需求不弱：企业现金流、订货水平与宏观热度均优于2011年。
• 制造业投资触底回升：企业盈利回测显示宏观经济热度与沪深300净利润增速拟合度高。
• 盈利周期尚未见顶：工业企业利润增速仍具备上升潜力，周期复苏趋势未改变。

风险提示

• 宏观风险集聚超预期：需警惕外部环境恶化对市场可能带来的冲击。

投资评级说明

行业评级

• 看好：预计未来6个月行业回报高于市场5%以上
• 中性：预计未来6个月行业回报介于-5%与5%之间
• 看淡：预计未来6个月行业回报低于市场5%以下

公司评级

• 买入：预计未来6个月个股相对大盘涨幅15%以上
• 增持：预计未来6个月个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间
• 持有：预计未来6个月个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间
• 减持：预计未来6个月个股相对大盘涨幅低于-5%

附：相关研究报告

• 《景气度观察：生产景气与需求偏弱并存》（2018/6/17）
• 《警惕宏观流动性紧缩向市场流动性蔓延》（2018/6/10）
• 《流动性分析：5月北上资金流入再创新高，消费、医药仍受青睐》（2018/6/9）
• 《深度专题：淘金债务违约背景下的高偿债能力行业》（2018/6/8）
• 《消费旺季来临，煤炭、钢铁维持高景气》（2018/6/4）
• 《政策信号逐渐出现，价值因子地位上升》（2018/6/3）
• 《北上资金“踩点”加仓MSCI成份股》（2018/6/1）
• 《市场继续承压，等待信号明确》（2018/5/28）
• 《太平洋证券景气度观察：煤炭、石油、建材维持高位，家电消费趋弱》（2018/5/27）
• 《太平洋证券策略点评报告：贸易摩擦暂歇，市场有望迎来普涨》（2018/05/21）