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全面对比2011年熊市总结

核心内容

2011年和2018年的股市表现虽然受到不同的宏观环境影响，但其在微观层面表现出相似的特征。两者均处于企业盈利良好但估值持续下跌的阶段，市场整体呈现慢熊走势。2011年是滞胀期（高通胀+经济下行），而2018年则是经济有下行压力但通胀水平较低。然而，两者都经历了估值调整带来的下跌，盈利水平并未明显下滑，且消费板块在熊市中表现相对较好。

主要观点

• 估值调整主导市场下跌：2011年和2018年的股市下跌主要由估值调整引起，而非盈利大幅下滑。
• 消费股持续抱团：尽管市场整体熊市，消费板块仍保持强势，但内部差异显著，高端消费表现弱于低端消费。
• 宏观逻辑向微观传导存在时滞：宏观政策和经济数据的变化对市场的影响并非立即显现，而是存在时间差。
• 减量博弈特征明显：与传统认为的存量博弈不同，2011年和2018年的市场调整更多由个人投资者和产业资本的离场主导。
• 政策底或成市场反弹契机：根据2011年的经验，市场反弹可能来自政策层面的调整，预计2018年第四季度可能出现政策底。

关键信息

1. 相似点对比

2. 原因分析

• 投资者结构变化：个人投资者和产业资本持续离场，导致市场呈现减量博弈特征。
• 宏观流动性收紧传导滞后：宏观政策和经济数据的变化对市场的影响存在时间差，导致盈利数据尚未完全反映宏观压力。
• 信用收缩影响广泛：社融总量下降、信用风险上升对市场形成压制，类似2011年城投债违约对市场的影响。

3. 后续展望

• 短期仍为慢熊：未来一个季度，市场可能继续呈现类似2011年的慢熊走势，宏观压力逐步影响盈利。
• 反弹可能来自政策底：市场反弹或反转或将在政策底出现后发生，预计最早在2018年第四季度。
• 长期熊市幅度较小：与2011年相比，2018年熊市结束时间可能更早，下跌幅度也可能更小，因海外资金持续流入A股。

图表目录（关键图示）

• 图1：全部A股（非金融）ROE趋势
• 图2：周期性行业ROE趋势
• 图3：市盈率（历史TTM，整体法，剔除负值）
• 图4：上证指数走势
• 图5：2011-2013年周期、食品饮料行业相对走势
• 图6：2017-2018年周期、食品饮料行业相对走势
• 图7：2009-2010年白酒股普涨
• 图8：2011-2012年低端白酒涨幅更大
• 图12：2011年基建投资大幅下行
• 图13：2011年经济下滑幅度不大
• 图14：社会融资总额12个月滚动同比
• 图16：2011年的历次反弹
• 图17：2018年通胀压力远低于2011年
• 图18：2018年货币政策更乐观
• 图19：陆股通资金不断流入
• 图20：海外资金不断增加中国资产

风险提示

• 经济开启新一轮扩张周期：若经济出现强劲复苏，可能提前结束熊市。
• 去杠杆政策快速转向：若政策出现明显宽松，可能对市场产生积极影响。

投资策略建议

• 关注政策底信号：市场反弹或反转可能来自政策层面的变化，尤其是流动性改善和社融拐点。
• 消费板块内部轮动：高端消费可能持续弱于低端消费，需关注消费内部结构变化。
• 警惕信用风险传导：社融收缩可能对实体经济产生负面影响，需密切跟踪相关行业盈利变化。

分析师信息

• 樊继拓：新时代证券策略首席分析师，5年宏观策略研究经验，曾就职于期货公司和券商研究所，2017年水晶球策略团队第三核心成员。

投资评级说明

市场基准指数为沪深300指数。

估值方法的局限性

本报告的分析基于多种假设，不同假设可能导致分析结果出现显著差异。所采用的估值方法和模型存在一定的局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

免责声明

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