策略深度专题：全面对比2011年熊市-20180607-新时代证券-11页-1mb

全面对比2011年熊市总结

核心内容

2011年与2018年的股市表现呈现出高度相似性，尽管宏观背景存在差异，但均表现为企业盈利良好但估值持续下跌的熊市特征。本文通过分析宏观与微观数据、板块轮动、市场资金流动等因素，总结出当前市场与2011年熊市的共性，并对未来市场走势进行展望。

主要观点

1. 2011年与2018年熊市的相似点

• 盈利表现良好，估值持续调整：2011年前三季度ROE（TTM）均高于12%，2018年虽然增速下降，但ROE绝对水平依然上升，表明盈利基本面尚可，但估值因宏观利空而大幅调整。
• 消费板块持续走强：尽管整体市场低迷，消费股依然表现强势，尤其是高端白酒与低端白酒的分化明显，类似2011年消费板块的抱团与波动。
• 市场为“慢熊”：未来一个季度，市场可能延续2011年的“慢熊”趋势，宏观利空逐步传导至微观盈利，导致估值进一步承压。

2. 背后的原因分析

• 减量博弈而非存量博弈：尽管过去两年被普遍认为是存量博弈，但实际为减量博弈。个人投资者和产业资本持续离场，对市场形成压制。
• 宏观逻辑传导存在时滞：2011年基建投资下行，但地产和制造业投资仍维持高位，导致盈利数据未立即反映宏观压力。当前社融收缩可能同样存在传导时滞。

关键信息

宏观背景对比

板块表现对比

资金流动特征

• 个人投资者离场：2016-2018年新增个人投资者数量持续低位，类似2010-2011年，表明市场参与热情下降。
• 产业资本减持：解禁压力大，产业资本有离场可能，对估值形成压制。
• 外资流入：陆股通资金持续流入，海外资金配置中国资产，可能减轻熊市幅度。

后续展望

短期（未来一个季度）

• 市场可能延续“慢熊”趋势，宏观利空逐步影响盈利。
• 估值调整尚未结束，盈利下行大概率出现。
• 政策底可能在4季度出现，市场或迎来较大反弹。

长期

• 本次熊市结束时间可能早于2011年，下跌幅度也更小。
• 若下半年经济数据恶化，去杠杆政策可能在年底有所转向，成为市场底部的催化剂。

风险提示

• 经济开启新一轮扩张周期：若经济复苏，市场可能提前反弹。
• 去杠杆政策快速转向：政策变化可能带来市场估值修复。

图表目录（关键图表）

• 图1：全部A股（非金融）ROE（2011年）
• 图2：周期性行业ROE（2011年）
• 图3：市盈率（历史TTM，整体法，剔除负值）
• 图4：上证指数走势
• 图5：2011-2013年周期、食品饮料行业相对走势
• 图6：2017-2018年周期、食品饮料行业相对走势
• 图7：2009-2010年白酒股普涨
• 图8：2011-2012年低端白酒涨幅更大
• 图12：2011年基建投资大幅下行
• 图13：2011年经济下滑幅度不大
• 图14：社会融资总额12个月滚动同比
• 图17：2018年通胀压力比2011年小很多
• 图18：2018年货币政策更乐观
• 图19：陆股通资金不断流入
• 图20：海外资金不断增加中国资产

投资评级说明

特别声明

• 本报告风险等级为R4（中高风险），仅适用于专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，客户需独立判断。

分析师介绍

• 樊继拓：新时代证券策略首席分析师，5年宏观策略研究经验，曾任职于期货公司和券商研究所，2017年水晶球策略团队第三核心成员。

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