固定收益专题报告：保险公司资本补充债分析手册-20231020-中泰证券-38页_1mb

保险公司次级债研究报告总结

核心内容

保险公司次级债是用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，主要包括次级定期债务、资本补充债券和无固定期限资本债券。自2004年首次发行以来，保险公司次级债的相关规定经历了多次演变，最终形成“偿二代二期工程”下的资本监管体系。

主要观点

• 次级债的特殊条款：保险公司次级债主要包含赎回和调整票面利率条款。截至2023年9月底，全部资本补充债均包含这两个条款，且“5+5”年期债券（利率跳升幅度为100bp）兼具较低的发行成本和避免被记为认可负债的优势。
• 永续债与无固定期限资本债券：2022年8月，保险公司永续债获准发行，可补充核心二级资本；2023年9月，泰康人寿获批发行无固定期限资本债券，进一步拓宽资本补充渠道。
• 偿付能力监管优化：2023年9月，国家金融监督管理总局发布通知，实施差异化监管，优化资本计量标准和风险因子，缓解中小险企偿付能力压力，鼓励保险公司进入资本市场。
• 市场概况：截至2023年9月末，全市场共发行170只次级债，其中资本补充债103只。资本补充债发行量和换手率呈下降趋势，但部分债券换手率超100%。
• 投资者结构：次级债主要由商业银行和保险公司持有，纯债型基金和混合型基金的持仓比例逐年上升，但总体仍较低。
• 信用评价方法：通过构建主体资质打分模型，从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度进行评分，与隐含评级的相关性为65.8%。
• 投资价值分析：保险公司资本补充债券利差自2023年以来呈波动下降趋势，但整体仍具备一定性价比，优于商业银行二级资本债、永续债、中短期票据和城投债。

关键信息

一级市场概览

• 发行总量：截至2023年9月末，共发行170只次级债，其中资本补充债103只。
• 历史发行情况：2005年-2023年，次级债总发行量达669.5亿元，净融资额为3032亿元。
• 债项评级：2015年至今，每年发行最多为AAA级，AA+、AA、AA-级发行数量稳定，合计占发行总数约50%。
• 主体评级：除2015、2019年外，大部分次级债由AAA级主体发行。AA级、AA+级主体发行数量逐年下降。

二级市场概览

• 换手率：2022年第三季度换手率降至11.66%，整体呈下降趋势。
• 成交量与发行之比：2016-2023年，成交量与发行之比波动，部分债券成交额超20亿。
• 基金持仓：纯债型基金持有保险公司债总市值逐年上升，混合型基金持有市值从1.6亿元增至8.4亿元。

投资者结构

• 主要投资者：商业银行和保险公司。
• 互持现象：保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，存在普遍互持现象。
• 基金持仓：纯债型基金和混合型基金的持仓比例逐年上升，但总体仍较低。

信用评价方法

• 评分模型：从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度选取20个指标进行评分，48家公司为样本。
• 评分与隐含评级：评分结果与隐含评级赋值的相关系数为65.8%，说明模型具有一定效力。
• 评级机构：中诚信国际、上海新世纪、标普等机构对资本补充类融资工具进行信用评级。

投资价值分析

• 利差走势：资本补充债券利差自2023年以来呈波动下降趋势，目前处于中高历史分位。
• 品种利差：相较于其他债券品种，资本补充债利差仍有一定性价比。
• 风险提示：包括政策变动、信用风险、评分模型设计不合理、样本代表性弱、数据遗漏等。

风险提示

1. 保险公司相关政策变动超预期
2. 保险公司信用风险超预期
3. 评分模型设计不合理，未考虑二次项影响
4. 样本代表性弱
5. 数据遗漏、更新不及时或提取失误

结论

保险公司次级债作为资本补充工具，其发行和监管政策不断优化，为保险公司提供了更多资本补充渠道，同时对投资者具有一定的吸引力。未来随着资本监管体系的完善，次级债市场有望进一步发展。