金融债专题研究之三：保险公司次级债投资价值分析-20220403-中泰证券-32页_1mb

报告摘要

保险公司次级债是用于补充资本的重要工具，包括次级定期债务（2004-2015年）和资本补充债券（2015年至今）。自2004年首次允许定向募集以来，次级债的监管体系逐步完善，形成了“偿一代”到“偿二代二期工程”的发展路径。

次级债的特殊条款：
- 赎回条款：几乎所有资本补充债券均含赎回权，且赎回时间至少在发行满5年后。
- 利率调整机制：利率跳升幅度为100bp的“5+5”年期债券兼具低成本和避免被记为认可负债的优势。
市场概况：
- 截至2022年3月，共发行152只次级债，其中资本补充债券85只。
- 2005-2022年，累计发行6062亿元，净融资额3254亿元。
- 2015年后，每年发行最多的次级债均为AAA级，主体评级多为AAA，但也有部分主体评级与债项评级不同。
信用评价方法：
- 构建了包含公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五大维度的主体资质评分模型。
- 评分结果与隐含评级赋值的相关系数为68.18%，具有一定的参考价值。
- 不同评级机构对次级债的评级方法略有差异，但普遍基于主体评级，并考虑资本属性和条款设置进行调整。
投资价值分析：
- 资本补充债券的利差自2021年2月以来呈波动上升趋势，目前处于历史高位。
- 相较于商业银行二级资本债和证券公司次级债，资本补充债券拥有较大的溢价空间。

次级债的界定：
- 次级定期债务：用于补充附属资本，清偿顺序列于保单责任和其他负债之后，先于股权资本。
- 资本补充债券：用于补充附属一级资本，可公开募集，清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于股权资本。
偿付能力要求：
- “偿一代”：要求偿付能力充足率不低于100%。
- “偿二代”：引入了核心资本、实际资本、最低资本等指标，核心偿付能力充足率不低于50%，综合偿付能力充足率不低于100%。
- “偿二代二期工程”：2022年第一季度实施，2025年全面执行。
资本认定标准：
- 核心资本：在持续经营和破产清算时均能吸收损失。
- 附属资本：仅在破产清算时能吸收损失。
- 新增“外生性”要求：不得为非内源性资本提供融资便利。
特殊条款设置：
- 赎回条款：赎回时间至少在发行满5年后，且利率跳升幅度为100bp。
- 利率调整机制：影响剩余期限判定，进而影响认可价值。

一级市场：
- 截至2022年3月，共发行152只次级债，其中资本补充债券85只。
- 2011-2012年为第一个发行高峰；2015年为第二个高峰。
- 2021年发行20只资本补充债券，换手率显著回升。
二级市场：
- 换手率与资本补充债发行数量呈正相关。
- 2021年第二季度换手率达27.01%，为历史高点。
- 有交易记录的次级债中，部分债券年成交额超100亿，换手率超100%。
投资者结构：
- 主要投资者为商业银行和保险公司。
- 保险公司之间互持次级债较为普遍，但受到政策限制。
- 纯债型基金持有保险公司债总市值逐年上升，但占比始终低于0.1%。

评级方法：
- 中诚信国际：基于主体评级，下调0-2个子级。
- 上海新世纪：考虑资本属性和递延条款，下调0-2个子级。
- 标普：次级债评级通常低于主体信用评级（ICR）一个子级，若无外部支持可能进一步下调。
信用分析框架：
- 主要包括公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力。
- 部分机构考虑外部支持因素，以最终确定主体信用评级。