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稳守反击：2018年四季度可转债投资策略总结

核心内容

2018年四季度可转债市场面临经济下行压力、解禁高潮、股权质押风险及贸易摩擦等多重挑战，同时美股调整风险亦对市场情绪造成压制。尽管权益市场缺乏明确的上涨触发点，但稳增长政策预期、海外资金入场及转债估值处于历史底部等积极因素，为市场提供了一定支撑。整体投资策略以“稳守反击”为主，注重控制回撤、把握下修机会及波段操作。

主要观点

• 市场估值低迷：当前转债市场整体估值处于历史低位，但内部分化明显，高、中平价转债估值接近底部，低平价转债则维持在中位数附近。
• 下修潮持续：转债下修动机主要来自大股东减持、规避回售压力和促转股，如时达、众信、利欧、天马等。下修案例继续增加，但权益市场短期难企稳，下修机会或有限。
• 供需格局待改善：中长期资金（如保险、社保）持续入场，但基金等因考核周期在9月出现减持。需等待权益市场出现明确改善信号后，入场资金规模才可能反弹。
• 投资策略：左侧布局、关注中平价转债，如吴银、中油EB、宝武EB、中化EB、九州等；把握下修博弈带来的alpha机会；关注低估值蓝筹股、计算机、军工、医药等逆周期行业。

关键信息

当前估值水平

• 整体估值偏低：中证转债指数在前三季度表现震荡，四季度初继续下跌，转债市场整体估值处于历史底部。
• 股性估值分化：高平价转债估值已接近历史底部，低平价转债则因债底托底作用，溢价率被动上升。
• 信用利差收窄：7~8月信用利差收窄，低平价转债反弹力度最强，对债底更为敏感。

条款博弈

• 下修动因：主要为大股东减持兑现、规避回售压力及促转股。
• 下修概率：大股东持仓比例高且利息侵蚀利润比例大的转债更可能下修，如迪龙、艾华、新泉、兄弟等。
• 下修影响：部分转债下修后未达到面值，大股东未减持，表明公司对股权稀释持谨慎态度。

供需分析

• 供给压力：银行转债和大盘EB发行节奏不明朗，若年底前发行落地将对市场造成冲击。
• 需求变化：保险、社保等中长期资金持续增持，基金因考核周期出现减持，需等待权益市场边际改善后反弹。

投资策略

• 左侧布局：关注中平价转债，如吴银、中油EB、宝武EB、中化EB、九州等，因其兼具弹性与流动性。
• 下修博弈：把握四季度下修机会，关注个券alpha机会。
• 波段操作：在反弹时尽早参与，但需降低预期收益率，避免成为最后买单者。
• 行业选择：优先配置低估值蓝筹股、计算机、军工、医药等逆周期品种。

风险提示

• 信用风险：部分负债压力较大的转债可能因融资环境恶化出现违约。
• 供给冲击：银行转债及大盘EB若年底前发行，将对市场估值造成压力。
• 权益波动风险：经济基本面不及预期、贸易摩擦反复及股权质押风险可能引发市场大幅波动。

持有人结构与持仓变化

• 上交所持有人结构：9月基金占比18.6%，保险占比10.3%，一般法人占比38.8%，自然人占比6.6%。
• 持仓变化：年初以来，上交所转债持仓规模从855亿元增至1622亿元，但9月首次出现下滑，机构资金配置意愿减弱。

数据支持

• 图1：转债指数走势，显示2018年1月高点后，6月触底，7月反弹，10月继续调整。
• 图2：信用利差与权益市场关系，显示6月信用利差走阔与权益下跌共同导致转债大跌，7~8月信用利差收窄带动转债反弹。
• 图3~6：转股溢价率变化，显示高、中、低平价转债溢价率分布及走势。
• 图7~9：转债指数及信用利差走势，显示7~8月反弹及低平价转债表现更优。
• 图10~12：发行节奏与持仓变化，显示银行转债发行尚需时日，机构资金配置意愿变化。

表格数据

• 表1：下修案例及其原因，显示多数下修因大股东减持或促转股。
• 表2：已触发下修的转债，显示大股东持仓比例与利息侵蚀利润的关系。
• 表3：待发行银行转债信息，显示银行转债发行节奏及条件。
• 表4：上交所月度持仓数据，显示机构持仓变化趋势。

分析师信息

• 张旭：执业证书编号S0930516010001，电话010-58452066，邮箱zhang_xu@ebecn.com。
• 刘琛：执业证书编号S0930517100006，电话021-22169168，邮箱chenliu@ebscn.com。

联系人信息

• 曾章蓉：电话0755-23894967，邮箱zengzhangrong@ebscn.com。
• 危玮肖：电话010-58452070，邮箱weiwx@ebscn.com。

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