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2021年三季报剖析：ROE和PPI出现背离

核心内容

2021年三季报数据显示，A股市场整体业绩增速出现见顶回落，经济下行压力逐步显现。尽管剔除基数效应后，A股收入增速相对平稳，但利润增速有所放缓，特别是非金融企业净利润增速明显下降。同时，ROE（净资产收益率）在三季度出现拐头向下的趋势，结束了此前连续四个季度的上行状态，主要受利润率下降影响。PPI（生产者价格指数）和ROE之间的背离反映了上游资源品涨价对中下游企业毛利的挤压。此外，A股企业资本开支仍在扩张，且领先于海外市场，预计未来半年机电产品等资本品出口仍具韧性。

主要观点

• 业绩增速回落：A股上市公司在2021年前三季度的收入增速相对平稳，但利润增速明显回落，尤其是非金融企业净利润增速两年平均增速由上半年的15.9%降至前三季度的14.1%，单季度增速下滑7个百分点。
• 板块分化明显：主板业绩相对稳定，而创业板业绩增速降幅较大，显示市场结构分化持续。新能源板块表现强劲，而消费医药等行业则出现利润下滑。
• ROE拐头向下：三季度A股ROE（TTM）下降，结束了连续四个季度的上行趋势，利润率下降是主要驱动因素。PPI和ROE出现背离，表明成本传导机制不畅。
• 资本开支扩张：尽管经济下行压力加大，但A股资本开支仍在扩张，现金流改善支撑企业投资。A股资本开支扩张领先海外市场，预计未来海外资本开支加速将对中国机电产品出口形成支撑。

关键信息

一、A股利润增速见顶回落

• 收入增速：2021年前三季度，全部A股和非金融A股收入两年平均增速分别为10.7%和11.2%。
• 利润增速：非金融A股净利润两年平均增速由上半年的15.9%回落至前三季度的14.1%。
• 板块表现：
  • 主板：收入和利润增速相对稳定，上游资源品为主要贡献者。
  • 创业板：尽管收入未显著下滑，但利润端受资源品涨价影响承压。
• 行业表现：
  • 新能源板块：业绩增速稳步上行，电气设备为代表。
  • 大消费行业：如电子、医药、食品饮料等利润增速出现下降。
  • 地产及关联行业：利润增速明显下行。

二、ROE拐头向下

• ROE变化：三季度全部A股和非金融A股ROE（TTM）分别为9.42%和8.79%，均较上季度下降。
• 利润率下降：三季度利润率下降是ROE下行的主要原因，上游资源品涨价对中下游毛利产生负面影响。
• PPI与ROE背离：PPI仍处于快速上行阶段，但ROE出现下降，反映成本传导不畅，特别是下游需求不足的情况下，毛利下滑明显。
• 历史趋势：自2018年三季度以来，PPI下行导致ROE持续下滑，直到2020年三季报才开始回升。2021年三季度ROE可能进入新的下行周期。

三、资本开支扩张

• 经济影响：经济下行压力尚未对资本开支造成显著影响，现金流改善支撑企业投资。
• A股领先：A股资本开支扩张领先海外市场约3-4个季度，未来海外资本开支加速将支撑中国机电产品出口。
• 行业分布：
  • 资本开支规模占比高：化工、公用事业、采掘、电子等。
  • 资本开支增速高：农业、电气设备、机械设备、轻工制造、医药生物、钢铁等行业资本开支增速持续为正。

风险提示

• 经济恢复不及预期：可能影响企业盈利和资本开支。
• 宏观流动性超预期收紧：可能对市场产生压力。
• 海外黑天鹅事件：可能影响全球资本开支和出口。

图表目录（关键数据）

• 图表1：A股收入增速
• 图表2：A股净利润增速
• 图表3：剔除基数效应的A股收入和利润增速情况
• 图表4：各板块收入增速
• 图表5：各板块利润增速
• 图表6：各行业利润增速
• 图表7：ROE拐头向下
• 图表8：利润率下行是驱动ROE拐头向下的核心驱动力
• 图表9：毛利率-费用率开始下降
• 图表10：ROE与PPI出现一定背离
• 图表11：煤化工龙头毛利率开始受到上游煤炭价格影响
• 图表12：A股非金融企业资本开支扩张增速稳定
• 图表13：企业经营现金流增速持续改善
• 图表14：全球主要国家地区上市公司资本开支增速
• 图表15：美国资本品新订单增速与中国机械类产品出口明显正相关
• 图表16：2020年行业资本开支规模占比
• 图表17：行业资本开支情况

特别声明

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