20130321-长城证券-黔源电力-002039.SZ-改革红利和外延扩张值得期待_20页_2mb

报告摘要

黔源电力（002039）深度报告总结

核心内容

黔源电力是一家以水电为主的上市公司，成立于1993年，2005年在深交所上市，控股股东为中国华电集团公司。公司主要水电资产集中在北盘江、乌江支流和芙蓉江流域，截至2012年底，总装机容量为246.7万千瓦，权益装机容量为147.5万千瓦。公司还拥有多个在建和规划中的水电站，未来装机容量有望进一步扩张。

主要观点

电价弹性大，改革红利可期：
- 公司利润对电价上调的弹性为3.07，远高于其他水电企业。
- 贵州有望成为电价改革的首个试点省份，公司可能率先受益。
- 在保守情景下，公司盈利还有13.2%的提升空间；在乐观情景下，电价还有13.04%至35.28%的上涨空间，EPS有望增厚40%以上。
来水敏感性高，蓄水保障上半年业绩：
- 公司业绩对来水情况敏感，每多发1%的电量，EPS增加比例最大。
- 2012年贵州来水丰沛，公司蓄水良好，保障了上半年发电量和利润。
- 2013年发电量预计好于2012年，公司业绩有望大幅改善。
资产负债率逐步下降，降息影响将逐步释放：
- 公司资产负债率从2008-2009年的接近90%逐步下降，2012年三季度为77.25%。
- 降息将显著降低财务费用，2013年EPS有望增厚0.11元，占公司EPS的14.47%。
乌江公司有望注入，外延扩张值得期待：
- 乌江公司是华电集团的控股子公司，其水电装机容量和权益装机容量分别是黔源电力的3.06倍和5.1倍。
- 乌江公司资产注入后，公司装机容量和盈利将大幅增长，EPS有望提升至1.42元。
- 资产注入后，公司估值有望达到16.1XPE，对应股价为19.88元，较目前股价有42.2%的上涨空间。