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黔源电力 (002039) 投资报告总结

核心内容

黔源电力是一家由华电集团控股的水电上市公司，专注于贵州及西南地区的水电开发与运营。公司作为华电集团在贵州的唯一水电上市平台，具有显著的行业地位和资产注入预期。报告发布于2016年3月29日，为首次覆盖报告，给出“增持”评级，并设定了12个月目标价为21元。

主要观点

• 内生成长优异：公司过去三年净利润复合增速达47%，主要受益于新增机组投产，如牛都、善泥坡和马马崖水电站的建设，使得控股装机容量从2014年底的248.7万千瓦增长至323.05万千瓦，权益装机容量增长22.9%。
• 外延空间广阔：公司有望成为华电集团在贵州乃至西南区域的水电上市平台，大股东下属的贵州乌江水电公司资产注入预期强烈。若完成注入，公司可控装机容量将增长4倍，权益装机容量增长4.6倍，发电量增长4.5倍。
• 受益于电力体制改革：当前水电行业仍以“一站一价”为主，缺乏市场化定价机制。未来电改放开“输配以外的竞争性环节电价”，有望提升水电上网电价，进而提高公司盈利水平。预计上网电价每提升1分钱，公司2016年净利润将增加4224万元，利润弹性约为6%。
• 受益于降息政策：2016年公司财务费用预计减少6608万元，主要得益于2015年央行五次降息，累计降息1.25个百分点。降息将对公司财务费用产生显著影响，有助于提升净利润。

关键信息

市场数据

• 收盘价：16.9元
• 一年内最高/最低价：24.75/12.7元
• 市净率：2.5倍
• 流通A股市值：5161百万元
• 上证指数/深证成指：2957.82/10276.84

财务数据及盈利预测

• 2015-2018年盈利预测：
  • 归属母公司净利润：3.59亿元、4.03亿元、4.50亿元、4.92亿元
  • EPS：1.18元/股、1.32元/股、1.47元/股、1.61元/股
  • PE：14倍、13倍、12倍、11倍
• 2016年财务费用减少：预计减少6608万元，主要来自降息政策影响。

装机容量与发电量

• 控股装机容量：323.05万千瓦
• 权益装机容量：182.52万千瓦
• 2016年预计发电量：101亿千瓦时

估值与投资评级

• 给予公司16倍的估值水平，对应12个月目标价21元
• 首次覆盖，给予“增持”评级

投资要点

• 电力体制改革：推动水电上网电价提升，增强公司盈利能力。
• 国企改革：加速大股东资产注入，扩大公司装机容量与发电量。
• 降息政策：减少财务费用支出，提升公司净利润。
• 贵州经济高速发展：促进省内用电需求增长，提升公司发电量消纳能力。

关键假设点

• 公司2016-2018年发电量预计保持在101亿千瓦时。

股价表现的催化剂

• 集团资产注入进程加速。

核心假设风险

• 公司所在流域来水偏枯，影响阶段性发电量。

图表与数据来源

• 图1：黔源电力公司股权结构图及建成电站情况
• 图2：公司控股装机容量和权益装机容量（2013年-2015年）
• 图3：公司经营性现金流入净额快速增长（2011年-2015Q3）
• 图4：2012-2015年发电量
• 图5：2012-2015年营业收入
• 图6：同类可比公司归母净利润的近三年复合增速比较
• 图7：2010年-2015Q3黔源电力毛利率和净利率
• 图8：2010-2015年贵州省GDP规模
• 图9：2011-2015年贵州省工业增加值
• 图10：公司历年发电量及其在贵州电网统筹水电量中的占比
• 图11：乌江水电的可控装机容量和发电量
• 图12：乌江水电拥有的水电和火电项目地理分布
• 图13：黔源电力2011年-2014年财务费用支出及营收中占比

表格数据

• 表1：公司拥有的电站情况和装机容量
• 表2：水电上网电价调整的经济性分析
• 表3：乌江水电的电站情况和装机容量
• 表4：2015年五次降息对公司2016年财务费用的影响预测
• 表5：水电行业估值表
• 表6：公司营业收入分类预测
• 表7：公司营业成本分类预测
• 表8：公司盈利预测

投资评级说明

• 证券分析师承诺：分析师具有证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具报告。
• 投资评级定义：
  • 买入：相对强于市场表现20%以上
  • 增持：相对强于市场表现5%~20%
  • 中性：相对市场表现-5%~+5%
  • 减持：相对弱于市场表现5%以下
• 行业评级定义：
  • 看好：行业超越整体市场表现
  • 中性：行业与整体市场表现基本持平
  • 看淡：行业弱于整体市场表现

法律声明

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