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桃李面包：毛利率稳中有升，销售费用抬高整体费率水平

核心内容概览

联讯证券对桃李面包（当前价：46.66元）发布首次评级报告，建议“增持”。报告指出，公司在2018年前三季度实现营业收入35.24亿元，同比增长19.26%；归母净利润4.63亿元，同比增长29.27%。整体表现良好，毛利率稳中有升，但销售费用率有所上升。

主要观点

• 盈利能力增强：公司1-9月销售毛利率达到39.34%，环比提升，主要受益于规模效应和上年提价的累积效应。
• 费用增长影响整体利润率：销售费用增长至7.21亿元，同比增长31.33%，销售费用率提高至20.46%，同比增加1.88个百分点。管理费用（含研发）同比增长12.90%，费用率合计提高至22.56%，同比增加1.88个百分点。
• 季度表现：3Q单季收入13.57亿元，同比增长19.14%；净利润2.00亿元，同比增长14.29%。非经常性损益对净利润影响较大。
• 盈利预测：预计2018-2020年营业收入分别为48.60亿元、58.38亿元、66.74亿元，归母净利润分别为6.34亿元、7.41亿元、897亿元，EPS分别为1.35元、1.57元、1.91元。P/E逐步下降，从42.8降至24.5，反映市场对其未来增长的预期。
• 财务健康状况：公司资产负债率保持在较低水平（10.5%-11.2%），流动比率和速动比率稳定，表明偿债能力较强。资产周转率逐步提升，显示运营效率提高。

关键信息

营收与利润增长

• 营业收入：2017年为40.80亿元，预计2018-2020年分别增长至48.60亿元、58.38亿元、66.74亿元，增速分别为19.1%、20.1%、14.3%。
• 归母净利润：2017年为5.13亿元，预计2018-2020年分别增长至6.34亿元、7.41亿元、8.97亿元，增速分别为24.0%、17.0%、21.1%。
• 每股收益：预计2018-2020年分别为1.35元、1.57元、1.91元。

毛利率与费用率

• 毛利率：从2017年的37.7%提升至2018年的39.4%，预计2019年为40.0%，2020年为40.9%，呈现稳步上升趋势。
• 销售费用率：从2017年的18.58%上升至2018年的20.46%，预计2019年为22.56%，2020年为24.5%。
• 管理费用率：从2017年的2.18%上升至2018年的2.06%，预计2019年为1.86%，2020年为1.72%。

市场拓展与产能扩张

• 公司持续拓展市场，加大在华东、华南、西北等新市场布局，同时挖掘东北、华北成熟市场潜力。
• 新建产能投放有助于产销规模扩大，进一步提升整体毛利率。

风险提示

• 宏观经济增速超预期下滑；
• 居民消费增长放缓；
• 食品安全风险；
• 原材料价格大幅上涨；
• 在建项目达产进度不及预期。

投资评级说明

• 股票投资评级：基于公司股价相对沪深300指数的涨幅，分为买入、增持、持有、减持四个等级。
• 行业投资评级：基于行业整体回报与沪深300指数的对比，分为增持、中性、减持三个等级。

分析师信息

• 分析师：徐鸿飞
• 执业编号：S0300518090001
• 联系方式：010-66235689，xuhongfei@lxsec.com

联系方式

• 北京：周之音，电话：010-66235704 / 13901308141，邮箱：zhouzhiyin@lxsec.com
• 上海：徐佳琳，电话：021-51782249 / 13795367644，邮箱：xujialin@lxsec.com

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附录：财务预测表（单位：百万元）