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固定收益：养殖产业链转债标的盘点总结

核心内容

本报告主要分析2022年3月28日养殖及上游饲料兽药行业的可转债（转债）标的，覆盖11家上市公司，包括专注饲料及兽药领域和饲料与生猪养殖一体化企业。整体来看，行业正处于产能去化阶段，预计猪价将在7-8月迎来拐点，同时饲料和兽药行业加速整合。

主要观点

• 生猪产能去化趋势明确：2021年7月能繁母猪存栏量环比减少0.50%，表明去产能已开始，预计2022年5月商品猪出栏量将下降，但因猪周期特殊因素，产能去化可能不及预期。
• 猪价反转预期：预计2022年下半年猪价将有所回升，但需关注饲料成本上涨、疫病控制及政策变化等因素。
• 饲料与兽药行业整合加速：饲料行业集中度提升，兽药行业受规模化养殖和政策推动，行业集中度进一步提高。
• 转债估值偏低，未来业绩增长可期：所选转债平均价格为137.81元，平均转股溢价率为34.87%，总余额约324.86亿元，部分标的已进入转股期，但多数仍处于较低溢价率，具备投资价值。

关键信息

转债概况

转债条款

• 回盛、佩蒂、希望2尚未进入转股期，转股起始日分别为2022年6月23日、2022年6月28日、2022年5月9日。
• 溢利、天康、傲农已触发强赎条款，但公司承诺不强赎。
• 兄弟、金农、温氏、希望、牧原、正邦未触发强赎。
• 所有转债均进入下修期，其中正邦、佩蒂已满足下修条件。

财务表现

• 盈利情况：2021年前三季度，大部分公司归母净利润下降，其中回盛、牧原、佩蒂减幅相对较小。
• 毛利率：牧原、金农、傲农毛利率较高，温氏、希望、正邦毛利率为负。
• 现金流：牧原、天康、傲农经营性现金流较为充足，温氏、新希望、正邦现金流净额下降。
• 资产负债率：傲农、正邦资产负债率较高，回盛、佩蒂较低。

投资建议

推荐标的

• 饲料及兽药领域：回盛、佩蒂
• 饲料与生猪养殖一体化：牧原、傲农

不推荐标的

• 溢利、兄弟、金农、天康、温氏、希望、希望转2、正邦

风险提示

• 上游饲料价格上涨，可能影响养殖企业成本控制。
• 下游生猪需求波动，猪价拐点可能不及预期。
• 疫病控制不佳，可能造成养殖企业亏损和饲料需求减少。
• 养殖企业扩产进度或不及预期。
• 养殖企业资产负债率较高，需关注现金流变化。
• 生猪市场政策可能变动，需关注政策风险。
• 警惕转债强赎风险。

行业驱动因素

• 猪周期：供需错配是猪周期形成的根本原因，能繁母猪存栏量是周期变化的先行指标。
• 饲料行业：整合趋势明显，市场份额向头部集中，成本端受原料价格波动影响较大。
• 兽药行业：规模化养殖和政策驱动，生物制品和兽用中药需求增长。

未来展望

• 猪价反转：预计2022年7-8月猪价迎来季节性提振，叠加产能出清，可能迎来拐点。
• 行业整合：饲料和兽药行业将进一步集中，头部企业更具竞争力。
• 转债投资：整体估值偏低，未来业绩增长可期，建议关注具备较强竞争力和可投性的标的。

结论

养殖及上游饲料兽药行业正处于产能去化阶段，预计2022年下半年猪价将有所回升。饲料和兽药行业加速整合，头部企业更具投资价值。转债标的整体可投性较好，建议关注牧原、傲农、回盛、佩蒂等标的。需注意饲料成本上涨、疫病控制、政策变化等风险因素。