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债券市场配置力量分析总结

核心内容

本文围绕2021年6月债券市场“欠配”行情是否结束进行分析，重点讨论了配置力量的变化趋势、影响因素及未来展望。分析师黄伟平、左大勇、徐琳认为，尽管近期国债一级市场发行情绪有所转弱，但配置力量并未明显减弱，债市仍处于相对安全的区间，利率下行趋势可能尚未结束。

主要观点

1. 配置力量的观察指标

• 超长债与长债利差：若该利差收窄，说明配置盘配债行为积极。2021年1月中旬以来，国债30Y-10Y利差持续收窄，至5月底已降至50BP以内。
• 国开与非国开利差：若利差收窄，表明配置力量较强。10Y非国开与国开利差在6月初一度接近0，显示配置盘对非国开券的配置较为活跃。
• 10Y国开新老券利差：新老券利差收窄，意味着配置力量不弱。2021年2月以来，该利差处于历史较低水平。
• 一级市场情绪：若全场倍数高且中标利率低于二级市场收益率，说明配置力量较强。4-5月国债一级发行全场倍数较高，显示配置盘参与积极性较高。

2. 配置机构“欠配”的原因

• 资产端因素：在“稳杠杆+信用收缩”背景下，优质资产供给不足，放大了配置机构的配债需求。
• 市场预期影响：此前市场对资金面预期悲观，导致配置机构放慢配债节奏。但4月以来，资金面预期逐渐修正，配置节奏有所加快。
• 风险偏好变化：1季度权益市场调整后，部分资金流入债市，短期增加配债需求。但随着风险偏好阶段性回升，部分资金回流股市，对债市配置资金增长形成一定压制。

3. 当前配置力量是否减弱

• 短期表现：6月以来，30Y、50Y国债一级发行不佳，带动相应期限收益率上行，显示配置力量有所减弱。
• 中期展望：配置力量并未大幅减弱，地方债供给增加缓解了配置压力，但信用收缩仍在继续，优质资产供给仍不足，配置需求依然存在。
• 利率趋势：中期来看，利率下行趋势可能尚未结束，债市风险不大。

关键信息

• 地方债供给：4月以来地方债尤其是超长期限地方债供给明显增加，缓解了配置压力。
• 资金面预期：3月以来资金面超预期平稳，市场对资金面的悲观预期已修正。
• 配置机构行为：尽管部分资金回流股市，但配置盘主体（如银行、保险、外资）仍保持较高配置积极性。
• 信用收缩背景：非标压降、地产融资受限、企业中长贷季节性减弱，均是信用收缩的表现，优质资产供给不足。

风险提示

• 海外基本面超预期
• 全球通胀预期加速回升
• 国内货币政策超预期收紧

结论

当前配置力量虽有短期减弱迹象，但整体仍较强，主要受优质资产供给不足、信用收缩及配置机构“早配置早收益”的习惯影响。中期来看，利率下行趋势可能尚未结束，债市仍处于相对安全的区间，配置力量可能继续支撑市场。短期内，受地方债供给放量及资金面波动影响，债市可能进入休整期，但无大风险。

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