深度报告-20221107-国金证券-安琪酵母-600298.SH-新一轮产能扩张_加固护城河优势_27页_2mb

安琪酵母 (600298.SH) 买入 (首次评级) 总结

核心内容概述

安琪酵母作为全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一、世界第二，具有显著的行业地位和产能扩张能力。公司通过持续的产能建设，巩固了其市场优势，并在多个领域实现多元化发展。2022-2024年，公司预计实现归母净利润13.10/16.47/20.48亿元，EPS分别为1.51/1.90/2.36元，目标价为54.96元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 产能扩张与收入增长：公司持续推进国内外产能布局，2025年之前仍有9.6/8.3万吨酵母/YE产能释放，预计完成“十四五”200亿元收入目标。公司2021年发酵类产能达31.6万吨，YE产能居全球第一。
• 毛利率修复预期：2022年前三季度毛利率仅25.2%，但预计2023/2024年将分别恢复至35.6%和39.3%。糖蜜价格波动、海运费用上涨、折旧成本等因素是短期毛利率压力来源，但随着糖蜜价格回落、海运费用下降及折旧效应趋缓，毛利率有望触底回升。
• 净利率修复：公司通过提价和剥离非核心业务，聚焦主业，净利率预计从2022年的底部逐步回升至2023年的11%和2024年的12%。汇率波动、税率优惠及非经常性损益在一定程度上平滑了净利润波动。
• 海外增长潜力：公司海外产能逐步释放，2022年前三季度海外收入增长41%，主要受益于海外市场需求复苏及竞争对手扩产受限。随着子公司布局完善，海外产销比提升，可大幅节约成本，增强护城河。
• 水解糖项目：公司新建水解糖项目，预计可替代50%以上糖蜜，但当前成本仍高于糖蜜。水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格上涨及作为后续扩产的原料补充。

关键信息

一、收入端

• 产能布局：公司拥有16个工厂，分布在湖北宜昌、广西、云南、埃及、俄罗斯等地，产能持续释放。
• 业务结构：酵母及深加工占营收75%以上，其他业务包括包装、制糖和奶制品，占比合计约25%。
• 线上增长：线上收入占比提升，毛利率高于线下，预计线上渠道占比继续上升。
• 收入目标：2025年收入目标为200亿元，对应五年复合增速17%。

二、利润端

• 毛利率影响因素：糖蜜价格、运费、折旧费用。
• 糖蜜成本：占原材料比重45%，2021年均价达1500元/吨，导致毛利率下滑。预计2023年糖蜜价格将下降10%，毛利率有望恢复。
• 水解糖成本优势：使用碎米和玉米，成本低于糖蜜，可作为糖蜜价格的压舱石。
• 汇率影响：公司自2020年起将境外子公司记账本位币变更为人民币，减少汇率波动对净利润的影响。

三、增长点

• YE市场潜力：全球YE产量超32万吨，公司YE产能居世界首位，国内需求有待释放，人均消费量仅为日本的1/10。
• 海外市场：非洲、中东、亚太等新兴市场对酵母产品需求增长，海外工厂直供比例提升，有助于降低成本并增强市场响应能力。

四、盈利预测与投资建议

• 盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为13.10/16.47/20.48亿元，对应EPS分别为1.51/1.90/2.36元。
• 估值依据：参考2023年可比公司平均PE为29x，对应目标价54.96元，给予“买入”评级。
• 成本与价格管理：公司通过提价、水解糖替代、产能释放等方式应对成本压力，毛利率和净利率有望逐步修复。

五、风险提示

• 疫情反复：可能影响市场需求及供应链稳定性。
• 市场竞争加剧：可能导致价格战，压缩利润空间。
• 限售股解禁：可能对公司股价造成压力。
• 汇率波动：可能影响海外业务收益。

结论

安琪酵母凭借强大的产能扩张能力、多元化业务布局及成本控制措施，有望在未来几年内实现收入和利润的稳步增长。水解糖项目作为替代方案，有助于缓解糖蜜成本压力。海外市场的持续增长及公司技术优势将为其提供重要支撑，未来增长可期。