深度报告-20230308-国盛证券-安琪酵母-600298.SH-如何展望公司净利率提升空间__23页_1mb

安琪酵母 (600298.SH) 净利率提升空间分析总结

核心内容

安琪酵母作为调味发酵品行业的龙头企业，其利润表现受成本结构影响显著，尤其是糖蜜成本占比高达37%。糖蜜价格波动直接影响公司毛利率，而公司通过优化成本结构、控制费用率、提升产能利用率等方式，有望实现净利率的提升。

主要观点

• 成本结构分析：糖蜜是公司酵母系列的主要成本构成，其价格每下降10%，公司毛利率可提升1.85个百分点，因此糖蜜价格是影响公司利润的关键变量。
• 糖蜜价格走势：预计未来糖蜜价格将回落25%-35%，但显著跌幅可能需等待下一榨季。糖蜜价格与玉米价格联动，玉米价格回落或将带动糖蜜价格下行。
• 毛利率展望：2023年公司毛利率有望边际修复至31.71%，未来随着糖蜜价格回落，毛利率提升空间更大。
• 净利率提升：2023年公司费用率保持低位，且毛利率改善，预计净利率将触底回升，进入上升通道。
• 财务预测：公司预计2022-2024年归母净利润分别为13.1/15.5/19.1亿元，同比增长-0.2%/+18.4%/+23.6%。当前股价对应PE为26/22/18倍，维持“买入”评级。

关键信息

成本结构分析

• 糖蜜成本占比：酵母系列成本中糖蜜占比约37%，是影响毛利率的核心因素。
• 糖蜜采购成本：公司与多家糖厂签订长期协议，保障供应；同时工厂靠近糖厂，运输成本较低。
• 其他成本因素：折旧费用因产能建设高峰期而增加，海运费用回落至疫情前水平。

糖蜜价格走势

• 供需格局：短期供需边际改善，长期供给端有望温和增产，带动糖蜜价格回落。
• 需求变化：
  • 酵母需求占比从69.2%降至60.2%，因水解糖替代比例提升。
  • 酒精需求占比从14.0%降至10.0%，因产能利用率低、环保成本高。
  • 饲料需求占比从14.0%提升至21.0%，因应用逐步扩大。
• 价格回落空间：预计糖蜜价格将回落25%-35%，但显著跌幅需等待下一榨季。

毛利率走势

• 2023年毛利率：预计边际修复至31.71%，受益于糖蜜成本稳定、海运费回落、提价效应。
• 未来提升空间：随着糖蜜价格回落，毛利率有望进一步提升。

净利率提升空间

• 费用率控制：财务费用转负为正，销售费用率和管理费用率小幅下降。
• 净利率预期：2023年净利率有望回升，未来随成本红利兑现进入上升通道。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 财务预测：
  • 2022年归母净利润：13.06亿元
  • 2023年归母净利润：15.46亿元
  • 2024年归母净利润：19.10亿元
• 估值指标：
  • 2022年PE：26倍
  • 2023年PE：21.9倍
  • 2024年PE：17.7倍

风险提示

• 数据偏差：假设与实际情况存在出入。
• 气候因素：对糖料单产有较大影响，可能影响糖蜜产量。
• 白糖价格：若大幅下跌，可能降低农户种植意愿。
• 水解糖应用：若应用不及预期，可能影响糖蜜需求。
• 大宗商品价格波动：对糖蜜价格产生影响。

关键财务指标

关键财务比率

重要结论

• 成本控制：糖蜜价格回落是提升毛利率和净利率的关键。
• 供需格局：短期边际改善，长期由供给端主导，预计糖蜜价格将回落25%-35%。
• 利润修复：2023年毛利率有望修复至31.71%，净利率回升。
• 费用控制：公司费用率保持低位，财务费用转负为正，销售和管理费用率下降。
• 未来展望：随着糖蜜价格回落和产能释放，公司利润有望持续改善。

投资建议

• 评级：维持“买入”。
• 理由：糖蜜价格回落、海运成本下降、提价效应持续，公司利润率有望边际修复，未来进入上升通道。

风险提示

• 数据偏差：假设与实际存在出入。
• 气候因素：影响糖料单产，进而影响糖蜜供应。
• 白糖价格：下跌可能影响农户种植意愿。
• 水解糖应用：若应用不及预期，可能影响糖蜜需求。
• 大宗商品价格波动：可能对糖蜜价格产生影响。