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银行间流动性如何传导并影响A股？

核心内容概述

本报告探讨了银行间流动性变化如何通过信用周期传导并影响A股市场。银行间流动性与货币政策密切相关，而信用周期则反映了银行系统向实体经济发放贷款和债券的情况。信用周期的变化不仅影响当前市场的剩余流动性（即增量资金），还决定未来盈利预期，从而影响整体估值水平。同时，报告指出部分行业和板块对信用周期的依赖较低，而结构性增量资金和全球流动性变化则是未来市场走势的重要考量因素。

主要观点

1. 银行间流动性与信用周期的关系

   • 银行间流动性和货币政策是信用周期的外在表现。
   • 信用周期的扩张或收缩决定了企业能否获得充足的融资支持，进而影响金融市场资金流向。
   • 银行间质押式回购利率（如DR007）的变化是信用周期变化的信号，例如2021年1月初DR007从1.6%回升至3.2%，引发市场对货币政策转向的担忧。

2. 信用周期对A股市场的影响

   • 影响剩余流动性：信用周期扩张时，企业更容易获得融资，资金可能流入金融市场，形成“脱实入虚”现象。
   • 影响盈利预期：信用周期平均领先盈利周期8.9个月，其扩张带动企业财务杠杆上升，进而传导至产业链需求，影响行业盈利。
   • 决定估值方向：信用周期的变化直接影响A股整体估值水平（如wind全A估值中位数）。

3. 两类板块对信用周期影响较小

   • 弱依赖信用扩张的板块：如半导体、新能源等，其盈利更多依赖于产业周期而非信用周期。
   • ROE稳定性强的核心资产板块：如消费前50，其估值更多受全球流动性影响，而非国内信用周期。

4. 结构性增量资金与全球流动性

   • 当前国内公募基金发行依然活跃，2月预计发行规模在3,040-3,640亿元之间。
   • 全球流动性拐点仍需观察，美国疫情的拐点预计在2021年6-7月，M2同比继续上行，表明全球流动性在短期内仍较为宽松。

关键信息总结

• 信用周期的定义：信用周期反映的是银行系统向实体经济提供资金的能力，其变化受银行间流动性影响。
• 剩余流动性与增量资金：信用周期扩张时，资金更多流入金融市场，形成“脱实入虚”。
• 盈利预期与信用周期：信用周期扩张带动盈利增长，其领先盈利周期约8.9个月。
• 估值与信用周期的关联：信用周期与A股整体估值水平密切相关，尤其在市场整体估值中枢上表现明显。
• 行业差异：
  • 高相关性行业：地产、汽车、家电、建筑、钢铁、有色、机械、通信、医药生物等。
  • 低相关性行业：银行、非银、公用事业、军工、计算机、电气设备、农业、休闲服务、食品饮料等。
• 结构性增量资金：公募基金发行节奏是影响市场资金的重要因素。
• 全球流动性影响：美国M2同比持续上行，疫情恢复时间将影响全球流动性变化，进而影响外资流入A股。

风险提示

• 信用收缩超预期
• 全球流动性收缩超预期
• 新冠疫情不确定性

附录：相关报告

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图表目录摘要

• 图1：信用周期与shibor3个月高度相关
• 图2：信用周期与M1-PPI拟合度较高，均能代表剩余流动性
• 图3：信用周期平均领先盈利周期8.9个月
• 图4：行业盈利周期与信用周期的相关系数
• 图5：信用周期与A股整体估值中枢关系
• 图6：信用周期与半导体行业估值关系
• 图7：信用周期与新能源行业估值关系
• 图8：信用周期与消费前50关系
• 图9：消费前50业绩、估值与美债收益率关系
• 图10：公募基金2月排期发行情况
• 图11：美国疫情拐点预测（乐观在2021年6-7月）
• 图12：截止1月中旬，美国M2同比继续上行

分析师信息

• 刘晨明、李如娟、许向真、赵阳、吴黎艳、余可骋
• SAC执业证书编号：S1110516090006、S1110518030001、S1110518070006、S1110519090002、S1110520090003、yukecheng@tfzq.com

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