> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 申万固收报告总结：**“资产荒”背景下央行货币政策调控难点及实际效果** --- ## 核心内容 本报告探讨了在“资产荒”背景下，央行货币政策调控面临的挑战及其实现效果。重点分析了流动性传导路径、非银与银行端对债券收益率曲线的影响机制，以及不同情景下央行价格调控的效果。 --- ## 主要观点 1. **流动性短缺是央行调控的核心** - 央行调控的焦点在于银行流动性短缺，而非银机构的流动性受市场供需影响较大，难以完全通过央行操作控制。 - 银行流动性结构性短缺主要体现在大行与中小行之间的差异，大行因信贷和政府债券扩张，存款未回流，导致流动性长期紧张；而中小行负债压力较小，主动向央行融资意愿不足。 2. **“资产荒”对央行调控的影响** - 在“资产荒”背景下，央行通过调整流动性投放，试图引导市场利率和债券收益率曲线。 - 央行的流动性操作主要通过影响非银资金利率中枢（如DR和R利率），进而影响非银机构的负债成本和杠杆策略，最终传导至债券市场。 3. **央行流动性对债券收益率的传导路径** - **针对非银端**：央行流动性操作影响DR利率，进而影响R利率，改变非银机构的负债成本和杠杆策略，影响债券收益率曲线。 - **针对银行端**：央行通过买断式回购和MLF的量价调控，影响大行同业存单净融资，进而影响大行的债券配置行为。 - **同业存单净融资与国债配置关系**：同业存单净融资减少时，大行更倾向于买入债券；但与10年期以内国债的净买入呈负相关，与10年以上国债无明显关系。 - **中小行行为**：中小行更偏向于通过同业存单扩表来配置国债，其同业存单净融资与国债配置正相关。 4. **不同情景下的央行调控效果** - **大行流动性充裕阶段（3-4月）**：央行收紧长端资金对长债收益率影响有限。 - **大行流动性紧张阶段（5-6月）**：央行通过缩量MLF和买断式操作稳定资金中枢，流动性传导至长债收益率效果较好。 - **大行流动性承压阶段（7-8月）**：即使央行投放长端资金，大行仍可能因负债压力净卖出10年以内国债，导致长债承压。 --- ## 关键信息 - **流动性结构性短缺**：大行因信贷和政府债券扩张导致存款未回流，流动性长期紧张；中小行负债压力小，主动融资意愿低。 - **非银杠杆失效**：当前非银机构杠杆策略已失效，央行流动性操作对债券收益率曲线的影响不显著。 - **大行同业存单净融资**：2023年以来，大行同业存单净融资持续为正，反映其流动性承压。 - **央行调控意图**：8月下旬MLF缩量续作超市场预期，表明央行试图缓解长债下行压力，但缩量规模有限，显示调控仍受制于多重因素。 - **债券收益率走势**：10年以内国债收益率下行空间有限，而30年与10年期国债利差较高，仍存在压缩空间。 --- ## 风险提示 1. 宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善。 2. 金融监管超预期，可能引发债市较大波动。 3. 市场风险偏好超预期，可能对债市造成扰动。 4. 海外环境变化超预期，可能通过政策对冲或基本面变化对债市产生较大影响。 --- ## 研究团队介绍 ### 申万宏源固收研究团队 - **黄伟平**：申万宏源研究董事总经理/所长助理，固定收益首席分析师，拥有丰富的宏观与固收研究经验，多次获得新财富、金牛奖、水晶球等分析师奖项。 - **杨振**：资深高级分析师，上海交通大学金融学博士，曾参与多项货币政策相关课题，研究覆盖流动性、货币政策及机构行为。 - **卢子墨**：助理分析师，新加坡国立大学统计学硕士，研究侧重于信用债、可转债等领域。 --- ## 研究领域覆盖 - **利率及泛固收研究**：关注债券市场、流动性、货币政策、国债期货及期权等。 - **信用研究**：覆盖信用策略、信用债ETF、城投债、地方债、信用违约及公募REITs等。 - **可转债研究**：分析可转债定价、市场贝塔与阿尔法、策略及深度报告等。 --- ## 总结 在“资产荒”背景下，央行货币政策调控面临结构性流动性短缺的挑战。非银机构杠杆策略失效，流动性传导路径受阻，而大行因负债压力较大，其同业存单净融资成为影响债券市场的重要指标。央行通过调整流动性投放和利率工具，试图引导市场，但效果受限。不同情景下，央行调控对债券收益率曲线的影响存在差异，长债收益率仍有下行空间，但需关注市场与政策的多维影响。研究团队在利率与信用领域均有深厚积累，为市场提供多角度策略分析。