20200726-天风证券-紫光学大-000526.SZ-股权理顺_结构改善_期待腾飞_20页_2mb

紫光学大（000526）总结

核心内容

紫光学大（原银润投资）是学大教育回归A股的载体，通过紫光系的收购和私有化，最终实现学大教育的重新上市。公司经历了股权理顺、财务困境、多次尝试“卖壳”失败，但最终通过非公开发行方案（定增）解决部分债务问题，改善财务状况，并实现盈利能力提升。学大创始人金鑫通过多个平台间接持有公司股份，成为第一大股东，推动公司治理结构优化，增强对学大教育的控制力。

主要观点

• 股权结构优化：2020年6月，金鑫通过天津安特、椰林湾等平台合计持股约20.73%-28.80%，成为公司实控人，公司治理结构改善。
• 非公开发行计划：2020年7月公司公告非公开发行方案，拟募集不超过11亿元，用于教学网点建设、改造优化、OMO在线教育平台建设及偿还关联方借款，有助于降低财务费用，改善现金流。
• 业务结构优化：公司主要业务为教育培训服务，其中1v1和小班组占比较大，未来盈利增长空间显著。
• 财务状况改善：2020年公司归母净利润预计达1.46亿元，净利率从0.46%提升至3.13%，财务费用显著下降。

关键信息

公司背景与股权结构

• 学大教育成立于2001年，2010年纽交所上市后决定回归。
• 2015年紫光系通过贷款23.5亿元收购学大教育100%股权，完成私有化。
• 银润投资更名为紫光学大，计划定增55亿元用于偿还借款及平台建设，但因定价问题被证监会否决。
• 2020年6月，金鑫通过天津安特、椰林湾等平台合计持股约20.73%-28.80%，成为第一大股东。
• 2020年7月公司非公开发行方案通过，拟募集不超过11亿元，用于网点建设、改造、OMO平台建设及偿还借款。

业务发展与模式创新

• 学大教育首创个性化“一对一”辅导模式，建立全国学习中心网络，运营成熟，能根据学生需求定制方案。
• 教学体系包括PPTS业务管理系统、BI分析系统，实现“备、教、评、管”闭环管理。
• 学大教育业务分为1v1、小班组和其他K12教培三大群组，其中1v1占74.26%，小班组占20.56%，其他服务增长迅速。
• 学大教育推行“双螺旋”模式，线上线下融合，提升学习效率和体验。
• 学大网校、e学大平台实现线上自学、辅导、评测，补充线下教学。

财务预测与估值

• 2020-2022年，学大教育预计收入分别为33.25亿元、38.47亿元、46.05亿元，净利分别为1.4亿、2亿、3亿。
• 紫光学大预计2020-2022年归母净利润分别为0.14亿、0.8亿、1.46亿，PE分别为501x、90x、49x。
• 2020-2021年A股教育平均估值为55xPE、39xPE，公司估值主要参照学大教育，给予其2021年45-50xPE，对应目标市值90-100亿，目标价93.56-103.95元，给予“买入”评级。

风险提示

• 疫情风险：影响线下教学，对2020年春季、暑期招生及业绩产生不利影响。
• 政策风险：国家对校外培训机构监管加强，可能增加运营成本，影响增长预期。
• 市场竞争风险：在线教育兴起，资本涌入，加剧竞争，影响学大线下业务。
• 管理与人才流失风险：核心团队和师资流失可能影响业务稳定性。
• 运营成本上升风险：扩张与现有管控能力不匹配，可能影响利润。
• 估值风险：核心业务估值存在高估可能。
• 定增实施风险：非公开发行可能无法顺利实施，影响偿债能力。
• 债务风险：公司仍有短期借款，存在偿债压力。

业务群组与优势

1v1与小班组

• 1v1业务具有品牌优势，但成本高、利润低。
• 小班组模式作为补充，兼顾学生体验与教师人效，发展迅速。
• 两者结合，推动公司向线上线下融合转型。

品牌与教学质量优势

• 学大教育拥有全国581个教学点，覆盖30个省，116个城市。
• 教学团队经验丰富，课程体系完善，服务质量高。
• 个性化服务、因材施教，形成差异化竞争力。

线上教学与下沉市场

• 线上教学成为趋势，疫情加速其发展。
• 公司计划通过OMO平台整合线上线下资源，提升运营效率。
• 下沉三四线城市，拓展市场，提升市场份额。

未来发展空间

• 学大教育与紫光学大关系更紧密，治理结构优化，盈利能力有望提升。
• 小班组模式占比增加，优化收入结构，提升净利率。
• 公司通过定增偿还债务，降低财务费用，改善资本结构。
• 随着K12培训需求增长，公司未来增长潜力大。

财务数据摘要

投资评级

• 行业：传媒/互联网传媒
• 6个月评级：买入（首次评级）
• 当前价格：74.67元
• 目标价格：93.56-103.95元

结论

紫光学大通过股权理顺和非公开发行，实现财务状况改善，学大教育作为核心资产，未来盈利能力提升空间大。公司具备品牌、模式、教学质量三大优势，业务结构优化，线上教学与下沉市场成为主要增长点。尽管面临疫情、政策、竞争等多重风险，但其估值合理，未来增长潜力值得期待。