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紫光学大 (000526.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容

紫光学大是一家以学大教育为核心的K12教育培训机构，其业务主要围绕一对一及小班组辅导展开。公司2020年迎来关键变化，创始人金鑫先生回归董事会并担任总经理，同时其控制的天津安特成为公司第一大股东，标志着股权和管理关系的重新匹配，为公司战略回归教育主业带来重要信号。

主要观点

• 学大教育是拥有19年历史的一对一K12培训龙头，覆盖全国116个城市，拥有581个教学点，品牌和管理能力是其核心壁垒。
• 紫光学大99%收入来源于学大教育，但因历史并购与定增未完成，导致管理错配及遗留债务问题，财务费用率较高，净利润率偏低。
• 2020年5月，金鑫先生回归董事会并就任总经理，股权关系理顺，治理结构边际改善，有助于提升公司经营效率。
• 历史遗留问题包括未能完成定增及多次重组失败，导致负债压力大、利息支出高，影响公司利润表现。
• 学大教育和精锐教育在业务模式和收入构成上较为相似，但学大教育的毛利率和净利率仍有较大提升空间。
• 随着2019年底开始加快还贷节奏，公司负债压力有所缓解，现金流稳健，预示未来盈利能力可能提升。

关键信息

公司概况

• 市值：54亿元（截至2020年）
• 总股本：0.96亿股
• 已上市流通A股：0.96亿股
• 股价区间：42.08元（最低）至58.04元（最高）
• 主要业务：K12一对一及小班组培训
• 教学点分布：覆盖全国100+城市，东部仍为主要来源

股权变化

• 2020年5月7日：天津安特通过增持成为紫光学大第一大股东，持股比例达23.94%
• 2020年5月19日：金鑫先生被聘任为公司总经理，董事会成员增加学大背景人员
• 历史背景：公司原为银润投资，2015年引入紫光卓远，2016年完成对学大教育的收购，更名为紫光学大

历史遗留问题

• 定增失败：2016年原计划通过定增偿还股东借款并绑定员工持股计划，但因多种原因未能完成，导致管理错配和负债问题
• 重组尝试：2017-2019年多次尝试资产重组，包括出售学大教育、收购天山铝业等，均告失败
• 股东借款：2016年向紫光卓远借款23.5亿元，截至2020年5月仍有15.45亿元未偿还

财务状况

• 财务费用：2019年财务费用为0.81亿元，其中净利息支出为0.69亿元，占比较高
• 经营现金流：2019年经营活动净现金流为6.30亿元，高于净利润，体现公司盈利质量
• 预收账款：2017-2019年稳定增长，2020Q1因疫情同比下滑12.49%

盈利预测与估值

• 收入预测：2020年预计为25.4亿元，2021年为32.9亿元，2022年为37.8亿元
• 净利润预测：2020年预计为-0.19亿元，2021年为0.36亿元，2022年为0.92亿元
• PS估值：2020年对应PS为2.1x，2021年为1.6x，2022年为1.4x
• 目标价：按2021年2.28倍PS估值，目标价为78.1元，首次评级为买入

行业分析

• 市场规模：2019年K12课后辅导市场规模达5064亿元，预计2020年将达6350亿元，2023年达8194亿元，CAGR为8.8%
• 一对一需求：需求稳固，民办摇号政策对其影响有限，具备长期发展潜力
• 竞争格局：国内K12培训市场呈现“二超多强”格局，学大教育位列第五

风险提示

• 疫情持续影响线下培训业务
• 商誉减值风险
• 有息借款较高，影响利润
• 控股权尚未明确

结论

随着金鑫先生回归管理层，股权关系理顺，紫光学大有望回归教育主业，提升管理效率和盈利能力。学大教育作为老牌K12培训机构，具备品牌和管理双重壁垒，未来在行业增长中将充分受益。尽管目前净利率较低，但提升空间较大，PS估值更为合理，公司具备较大投资价值。