20200722-广发证券-紫光学大-000526.SZ-品牌_渠道优势较强_学大教育有望重新起航_37页_2mb

紫光学大（000526.SZ）总结

核心内容

紫光学大是学大教育的母公司，拥有全国581个教学点，覆盖116个城市，品牌和渠道优势明显。公司原大股东和高管持股问题及偿债压力曾对公司发展造成影响，但随着创始人金鑫回归管理层并有望通过定增成为实控人，公司治理结构进一步理顺，有望重新聚焦教育主业。

主要观点

• 治理结构优化：创始人金鑫通过非公开发行成为实控人，有助于改善公司治理，提升经营效率。
• 品牌与渠道优势：公司拥有成熟的线下一对一模式，覆盖所有一二线城市及部分三四线城市，品牌知名度高。
• 盈利模式更优：线下一对一业务相比线上更具盈利空间，公司有较大的成长潜力。
• 定增缓解负债：非公开发行有助于缓解公司负债压力，优化资产负债结构，提升偿债能力。
• OMO转型：公司积极布局在线教育，推动线上线下融合，提升整体业务效率。

关键信息

公司概况

• 成立于2001年，2004年推出一对一辅导模式。
• 2016年私有化完成后，因治理结构问题和偿债压力，多次筹划教育业务置出。
• 2019年11月起，创始人金鑫通过增持成为第一大股东，并于2020年5月正式担任总经理。

定增计划

• 2020年7月发布非公开发行预案，拟募集资金不超过11亿元。
• 拟用于教学网点建设、改造、OMO平台建设及偿还借款。
• 若定增成功，公司资产负债率将从97.47%降至72.72%，流动比率从0.42提升至0.70。
• 金鑫及一致行动人计划控制董事会，使其成为公司实际控制人。

财务状况

• 2019年营收29.92亿元，同比增长3.4%；归母净利润1386.5万元，同比增长7.06%。
• 学大教育19年教育培训业务营收29.53亿元，同比增长3.5%。
• 19年财务费用为8107.8万元，其中利息费用为7972.5万元，对公司盈利形成压力。
• 公司通过非公开发行可节省利息支出约1435.50万元，提升盈利能力。

教学网络与品牌

• 截至2019年，公司在全国116个城市设有581个教学点，覆盖范围广。
• 教学点主要集中在一二线城市，占比达68.4%。
• 教师数量达7451人，占员工总数65.5%；人均创收和创利持续提升。

教学模式与课程

• 一对一业务占比76.9%，小班组业务占比20.6%，收入占比持续上升。
• 一对一模式具有灵活性和针对性，适合补差和考前冲刺。
• 小班组模式提升人效和客户覆盖，有助于公司发展。

竞争对比

• 学大教育与精锐教育、好未来等机构竞争激烈，但学大教育市场占有率稳居前列。
• 教师人均创收和创利方面，精锐教育优于学大教育，但学大教育有较大优化空间。

盈利预测

• 2020-2022年EPS分别为0.05元/股、0.71元/股和1.12元/股。
• 2020年营收预计为25.97亿元，同比略有下降。
• 2021-2022年收入预计恢复增长，分别达到33.07亿元和38.11亿元。
• 教育业务毛利率预计在2021年起逐步改善，盈利能力提升。

风险提示

• 定增落地存在不确定性。
• 商誉减值风险。
• 师资流失风险。

投资建议

• 首次覆盖给予“增持”评级。
• 合理价值为89.56元/股，当前价格为80.1元，存在上涨空间。
• 预计2020-2022年EPS增长显著，2021年预计达到0.71元/股，2022年达到1.12元/股。

图表索引

• 图1：紫光集团通过子公司收购成为公司第一大股东。
• 图2：创始人金鑫通过天津安特持续增持公司股份。
• 图3：金鑫直接和间接持股达到23.94%。
• 图4：金鑫持有天津晋丰文化51%股权。
• 图5：紫光学大资产负债率较高。
• 图6：紫光学大关联方短期借款金额。
• 图7：紫光学大19年营收29.92亿元。
• 图8：紫光学大19年归母净利润为1386.5万元。
• 图9：学大教育19年教育培训营收29.53亿元。
• 图10：学大教育19年净利润1.43亿元。
• 图11：紫光学大17-19年单季度营收和同比增速。
• 图12：紫光学大净利润集中在二季度。
• 图13：学大教育教培业务毛利率和归母净利率。
• 图14：紫光学大2016-19年各项费用率。
• 图15：经营性现金流量净额和偿还债务支付的现金。
• 图16：预收账款稳步增长。
• 图17：货币资产和银行理财。
• 图18：资本开支相对稳定。
• 图19：流动比率和现金比率水平。
• 图20：学大教育一对一收入和同比增速。
• 图21：一对一营收占比大，小班组占比提升。
• 图22：一对一辅导六大环节。
• 图23：一对一教学团队构成。
• 图24：小班组业务收入、增速和占比。
• 图25：小班组业务教学模式。
• 图26：教学点数量和所在城市数量。
• 图27：主要K12课外教培公司教学网点数量。
• 图28：教师数量和同比增速。
• 图29：员工专业分工结构。
• 图30：教师人均创收稳步提升。
• 图31：教师人均创利及增速。
• 图32：教师筛选招聘流程。
• 图33：教师培养体系。
• 图34：城镇居民人均可支配收入稳步增长。
• 图35：K12各学段学生数量持续增加。
• 图36：2014-2018年K12课后教育服务市场规模。
• 图37：K12各学段课后教辅参培率。
• 图38：国内参加K12课后教辅的人次。
• 图39：2017年K12课后教育服务行业CR5仅为4.7%。
• 图40：K12一对一学科辅导主要机构和授课模式。
• 图41：三大赛道K12在线教育品牌消费用户使用度和意愿度调查。
• 图42：紫光学大2019财年成本费用和利润结构。
• 图43：精锐教育2019财年成本费用和利润结构。
• 图44：51Talk2019财年成本费用和利润结构。
• 图45：51Talk19年Q4起NonGAAP实现盈利。
• 图46：51Talk销售费用率持续下降。
• 图47：学大教育和精锐教育营收及增速对比。
• 图48：学大教育净利润和精锐教育NonGAAP归母净利润对比。
• 图49：精锐教育各项业务营收和同比增速。
• 图50：好未来一对一业务营收和收入占比。
• 图51：精锐教育成本结构。
• 图52：学大教育成本结构。
• 图53：精锐教育和学大教育教师人均创收对比。
• 图54：精锐教育和学大教育教师人均创利对比。
• 图55：学大教育和精锐教育毛利率对比。
• 图56：学大教育和精锐教育净利率对比。
• 图57：学大教育学习中心地域分布。
• 图58：学大教育网点集中在一二线城市。
• 图59：学大教育和精锐教育在主要城市学习中心数量对比。

表格索引

• 表1：原非公开发行方案发行对象和认购金额。
• 表2：本次非公开发行募集资金投向。
• 表3：紫光学大偿还借款进展和借款余额。
• 表4：一对一课程目标客群和课程设置。
• 表5：K12课外教培政策导向。
• 表6：在线学科辅导平台认可度调研。
• 表7：学大教育、精锐教育、学而思爱智康学习中心数量和覆盖城市数量。
• 表8：精锐教育学习中心覆盖城市和省份。
• 表9：紫光学大成本费用拆分。
• 表10：2021年归母净利润对教育业务毛利率和增速的敏感性测算。
• 表11：DCF估值假设。
• 表12：DCF估值结果。
• 表13：可比公司估值。