20160914-华泰证券-友阿股份-002277.SZ-渠道议价力提高_重资产模式价值显现_20页_2mb

友阿股份（002277）深度研究报告总结

核心内容概述

友阿股份是湖南省区域零售龙头企业，致力于“商业+金融，线上+线下”的协同发展。公司深耕本地市场，布局泛百货全业态，并通过自建自营与配套租售相结合的重资产模式推动扩张。尽管近年来受到经济下行与电商冲击，导致零售与金融板块收入增长乏力，但公司通过优化业态、提升渠道议价力，使得毛利指标连续改善，显示出其在区域市场中的竞争力。同时，公司积极布局线上平台，如“友阿特品汇”、“农博汇”、“海外购”等，推动全渠道零售模式变革。此外，公司还通过非公开发行与员工持股计划强化资本实力，为未来发展奠定基础。

主要观点

1. 区域零售龙头地位稳固

• 公司是湖南省规模最大的百货零售企业，拥有多个核心门店，如友谊商店AB馆、阿波罗商业广场、长沙友阿春天百货等。
• 公司在长沙五大商圈占据四席，区域优势明显，且门店数量和经营面积远超竞争者，保持较高市占率。
• 2015年，长沙奥特莱斯营收达8.17亿元，成为公司业绩增长的重要驱动力。

2. 重资产模式助力长期发展

• 公司在低线市场推行重资产展店战略，通过自建自营+配套租售模式，提升渠道议价力与物业价值。
• 多个新项目（如天津奥特莱斯、常德友阿国际广场、郴州友阿国际广场等）正在建设或规划中，预计在2017至2018年集中开业。
• 通过自持商业物业，公司实现了较高的物业权益价值，重估价值约为119.06亿元。

3. 线上平台助力全渠道运营

• 公司已上线多个线上平台，包括“友阿特品汇”、“农博汇”、“海外购”等，构建O2O运营体系。
• 线上平台与线下实体店联动，实现线上线下购物无缝衔接，提升用户体验。

4. 金融板块协同效应显著

• 公司涉足小额贷款、担保、股权投资等金融业务，其中长沙银行是重要资产，公司持有其7.42%的股份。
• 金融板块已成为公司利润的重要来源，2015年贡献约6063万元净利润。
• 随着长沙银行上市预期增强，公司金融板块价值重估空间较大，预计重估溢价约19亿元。

5. 投资建议

• 当前股价12.56元，合理价格区间为16.7-18.1元。
• 公司市值存在严重低估，合理估值在118-128亿元之间。
• 上调投资评级至“买入”，认为公司战略价值显现，未来增长可期。

关键信息

1. 财务指标

• 2015年公司营业收入62.38亿元，净利润3.1亿元。
• 2016年预计营业收入71.67亿元，净利润5.02亿元。
• 2017年预计营业收入78.88亿元，净利润5.71亿元。
• 2018年预计营业收入85.99亿元，净利润6.09亿元。

2. 估值分析

• 当前PE为28.91倍，2016年PE为17.88倍，2017年PE为15.69倍，2018年PE为14.71倍。
• 金融业务重估溢价约19亿元，公司整体估值约132亿元，较当前市值溢价42%。

3. 项目布局

• 现有成熟门店：长沙五大商圈占据四席，总营业面积46.66万平方米，其中自有营业面积12.97万平方米。
• 新项目：包括天津奥特莱斯、常德友阿国际广场、郴州友阿国际广场、长沙五一广场地下购物中心、邵阳友阿国际商业广场、燕山街改造及友谊商店改扩建项目等，多数为自有物业，预计2017-2018年集中开业。
• 可售住宅：规划面积13.1万平方米，预计可售收入约12亿元。

4. 市场与行业预期差

• 市场对传统百货业态信心下降，但友阿通过优化渠道和提升议价力，实现毛利指标连续改善。
• 公司在低线市场采用重资产模式，虽短期内增加资本和费用开支，但有利于长期发展和现金流回收。

风险提示

• 宏观经济严重下行
• 新项目建设不及预期

结论

友阿股份凭借其在湖南地区的强大渠道基础和重资产展店战略，正在逐步实现全渠道零售与金融业务的协同发展。尽管短期面临资本开支与费用压力，但其在区域市场中的竞争优势及未来项目带来的增长潜力，使其具备较高的估值空间。随着长沙银行上市预期增强，公司市值有望回归，上调评级至“买入”，目标价16.7-18.1元。