深度报告-20250225-国金证券-四川路桥-600039.SH-_基建川军_开发大西部_蓬勃备出海_19页_2mb

四川路桥公司深度研究报告总结

1. 西部大开发战略腹地：四川基建高景气度

四川地处长江上游和西南内陆，是新时代西部大开发和长江经济带的重要实施区域。2024年起，国家持续强调四川“战略腹地”定位，成渝地区双城经济圈建设进一步推动区域基建需求。“十四五”期间四川交通投资保持全国领先水平，高速公路在建里程超2500公里，2035年目标总规模2万公里。

2. 蜀道集团赋能：高持股+高分红模式

• 股权集中度提升：控股股东蜀道集团自2020年起通过定增、要约收购等方式持续增持，持股比例从41.89%增至79.56%，形成稳定控股格局。
• 投建一体化运营：蜀道集团作为四川基建投资主体，采取“投资建设一体化”模式，其在省内高速公路、铁路建设计占比超70%，显著提升公司毛利率至18.14%，优于其他地方国企（如山东路桥、安徽建工）和建筑央企。
• 高分红政策：2022-2024年承诺现金分红不低于净利润50%，2023年分红比例达50%，2024年预计股息率约6.44%，显著高于同业。

3. 营收结构优化与业务转型

• 主业支撑：四川路桥营收占蜀道集团43%，2023年利润总额占比75.6%，是集团核心利润贡献板块。
• 新兴业务出表减负：2024年剥离矿产、新能源等非营利板块，不再纳入财务报表，预计每年减少亏损约20亿元，优化现金流。
• 出海业务稳中有增：聚焦“一带一路”市场，2024年签约突尼斯比塞大大桥（非洲最大中资中标项目），出海收入占比稳定在8%-10%，毛利率14.64%。

4. 经营拐点与盈利预测

• 业绩波动后复苏：2023年收入同比下滑15%，净利润下降20%，但2024Q3单季度营收和利润实现正增长，新签订单降幅收窄。
• 未来增长驱动：预计2024-2026年归母净利润分别为75.09亿、79.16亿、83.22亿元，动态PE维持8倍水平。
• 估值与评级：给予“买入”评级，目标价8.55元，对应2025年94倍PE，高于行业均值。

核心竞争优势

• 区域红利：西部大开发背景下四川基建需求强于传统基建区域。
• 股东赋能：高持股比例企业协同效应显著，毛利率优势持续。
• 轻资产转型：聚焦高毛利主业，关联交易优化降低报表压力。
• 国际化拓展：海外市场稳健增长，增强盈利韧性。

风险提示

• 基建投资增速不及预期、控股股东支持力度减弱、地方政府化债不及预期。
• 股份解禁导致流通股增加、关联交易占比波动、矿产板块亏损持续扩大。