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物来则应：2019年二季度可转债市场展望

核心内容

2019年一季度，可转债市场表现出强劲的回暖趋势，市场容量大、流动性宽松以及权益市场回暖共同推动了转债市场的繁荣。市场投资者热情高涨，网上申购金额回升至3000亿，弃购比例下降，表明市场参与度提升。同时，网下申购户数也创历史新高，显示出机构投资者对可转债市场的重视。市场整体表现优异，中证可转债及可交换债指数上涨超过11%，部分转债的转股溢价率和估值指标出现显著反弹。

主要观点

1.1 转债市场表现强劲

• 转债市场在2019年初表现出“网红”特征，吸引大量投资者参与。
• 供给充足，未来扩容空间大，市场容量超过130个样本，存量超2600亿元。
• 权益市场回暖对转债市场形成正反馈，带动指数攀升。

1.2 投资者结构变化

• 基金连续两个月增持可转债，而社保、券商资管、自然人等开始减持。
• 平安转债上市带来赚钱效应，激发了市场热情。

1.3 转债估值指标分析

• 转股溢价率、价内外程度和隐含波动率是主要的估值指标。
• 转股溢价率体系下，高估值转债跑输低估值转债；而价内外—转股溢价率体系下，中低估值组合表现更优。
• 隐含波动率体系下，高估值转债对应的股票表现不如中低估值组合。

1.4 转债市场展望

• 二季度市场将进入验证期，预期权益市场波动会加大，转债抗跌能力可能下降。
• 市场仍具备配置价值，建议关注具有稳定收益的品种。

关键信息

2.1 供给与需求

• 2019年转债及可交换债待发量接近190只，规模略超5000亿元。
• 银行、医药生物、公用事业等行业待发量相对较多。

2.2 投资建议

• 转债市场在权益调整初期抗跌性较强，但随着市场波动加剧，抗跌能力可能下降。
• 建议关注具有股票替代性、平衡区择优和小规模转债的品种，如隆基、张行、航电、海尔、圆通、台华、寒锐等。

2.3 下修与赎回

• 湖广转债下修创纪录，部分转债面临回售考验。
• 回售收益率较高的品种较为稀缺，仅辉丰、洪涛、模塑等少数转债表现较好。

2.4 风格差异与市场表现

• 价内外属性下，偏股转债表现最好；按转股溢价率估值属性，中低估值转债表现相对较好。
• 按隐含波动率角度看，中隐含波动率组合表现较好。

估值因子比较

3.1 转股溢价率-转换价值体系

• 该体系下，高估值转债跑输低估值转债。
• 中低估值组合收益最大，表现优于其他体系。

3.2 价内外—转股溢价率体系

• 中估值组合表现最优，收益高于高估值和低估值组合。
• 与隐含波动率体系相比，该体系下转债表现更优。

3.3 价内外—隐含波动率体系

• 该体系下，高估值组合表现优于中低估值组合。
• 正股组合的分化没有转债市场大，中低估值转债对应的股票表现更优。

历史表现数据

附表1：转债历史表现（年度）

• 2010-2018年，转股溢价率估值体系下，高估值转债表现较差，低估值转债表现较好。
• 2019年2月，转股溢价率估值体系下，低估值转债表现最佳。

附表2：转债对应股票历史表现（年度）

• 转股溢价率估值体系下，高估值股票表现较好，低估值股票表现较差。
• 价内外—转股溢价率体系下，中估值股票表现最佳。
• 价内外—隐含波动率体系下，高估值股票表现优于中低估值组合。

风险提示

• 可转债市场具有较高的风险，需考虑风险偏好和流动性。
• 投资者应自主决策并承担相应风险，不应仅依赖投资评级。

法律声明

• 本报告仅供申万宏源研究所有限公司客户使用。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 投资决策应结合个人情况，建议咨询独立投资顾问。

投资评级说明

• 买入：相对市场表现20%以上；
• 增持：相对市场表现5%~20%；
• 中性：相对市场表现-5%~5%；
• 减持：相对市场表现5%以下。

机构联系人

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