贵金属行业深度分析：白银的魅力-20190306-安信证券-34页_2mb

白银投资分析总结

核心内容

本报告分析了白银的金融与工业双重属性、白银股的特点以及A股主要白银公司的基本面与重估潜力，提出了对白银板块的系统性配置建议。

主要观点

1. 金银比价的三大规律：

   • 金银比价与白银工业属性强弱负相关，工业属性弱则比价高。
   • 白银供需走弱推动金银比价中枢上移，2011年至今白银交易所库存增长近300%。
   • 金银比价从高点修复往往驱动银价释放更大弹性，白银价格涨幅高于黄金，且受黄金价格影响较大。

2. 白银股的四大特点：

   • 白银股与银价显著正相关，盛达矿业和金贵银业相关系数分别达0.71和0.80。
   • 相比黄金股，白银股业绩弹性较弱，主要因白银收入占比低、综合毛利率高、铅锌业务占比大。
   • 白银股稳态估值总体低于黄金股，当前启动估值较低，重估潜力大。
   • 当前推荐顺序为：银泰资源（黄金业务主导）、盛达矿业、金贵银业。

3. 五大维度对比：

   • 储量、产量及成长性：A股白银公司主要分布在内蒙古，兴业矿业和盛达矿业资源储量较大，且具备良好的增产潜力。
   • 生产成本及变化趋势：白银公司生产成本因伴生矿开采而逐步上升，毛利率和净利率呈现中枢下移趋势。
   • 公司治理及资本运作：多数白银公司为民营企业，依托集团资源和资本运作能力，具备较强的并购和扩张能力。
   • 股权质押、解禁、增持、股权激励及股性情况：控股股东质押比例较高，但近期有所缓解；自由流通市值较小的公司如盛达矿业和金贵银业更具股价弹性。
   • 业绩弹性及估值对比：兴业矿业和盛达矿业的白银业务占比和资源储量市值比优势显著，金贵银业因冶炼业务占比高、成本高和库存大，业绩弹性更强。

关键信息

金银比价规律

• 金银比价与CRB金属指数及全球GDP增长率呈反向关系。
• 金银比价高点往往对应工业金属价格的相对底部。
• 金银比价中枢上移反映白银工业属性走弱，库存增长是重要证据。
• 金银比价修复驱动银价释放更大弹性，白银价格涨幅常高于黄金。

白银股特点

• 正相关性：白银股与银价显著正相关，2016年白银价格上涨期间，白银股表现出明显相对和绝对收益。
• 业绩弹性弱：由于白银收入占比低，铅锌业务占比高，导致业绩弹性弱于黄金股。
• 稳态估值低：A股白银公司PE和PB普遍低于黄金公司，当前启动估值较低，具备重估潜力。
• 重估潜力大：在银价上涨过程中，白银公司估值修复动能强，特别是白银业务相对纯粹的公司。

A股主要白银公司分析

增产空间预测

风险提示

• 美国经济好于预期，联储加息进程超预期。
• 全球白银工业需求不及预期。
• 白银公司产能投放进度和实际产量不及预期。

结论

白银具有金融和工业双重属性，其价格中枢受金融属性影响，价格弹性由工业属性决定。当前白银股启动估值较低，具备较大的重估潜力，特别是在金银比价修复和工业属性强化的背景下。建议重视白银板块的系统性配置机遇，优先考虑银泰资源、盛达矿业和金贵银业。同时，需关注白银公司可能面临的生产成本上升、股权质押风险和安全事故等潜在风险。