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似是故人来 - 2019年可转债市场展望

核心内容

• 2019年可转债市场预计将面临供给增加、权益市场下行及债券阶段性扰动的环境，市场将呈现“积极填坑”和“博弈可期”的特点。
• 可转债市场回顾显示，2018年发行数量创历史新高，市场扩容显著，但网上申购收益下行、弃购比例上升，网下申购机会增多但收益较低。
• 破发率接近45%，低评级转债更易破发，转债市场估值趋于稳定，部分品种在上市后20日可实现5%-6%的估值提升。
• 转债指数表现相对坚挺，2018年转债指数小幅亏损，而可交换债指数上涨约4.3%。转债跑赢转债股约28%。
• 投资者结构变化明显，社保、保险及年金持有占比略有提升，而券商自营占比下降。基金仍是重要的边际定价者，持有占比曾达50%以上。
• 估值分析显示，转股溢价率处于低位，隐含波动率估值也创历史新低，但其性价比仍然不低，尤其是纯债型和类保本型品种。
• 条款博弈中，下修成为主流，部分转债因无回售限制被反复回售，如江南和15天集EB。
• 2019年市场展望建议关注低估值转债中的题材和长期品种，以及中估值转债中的稳健配置和弹性品种。

主要观点

1. 发行数量与市场结构

• 2018年可转债发行量达到67只，其中公募转债和交换债总存量接近2600亿元，私募可转债和双创可转债发行量也有所增长。
• 定向可转债首次出现，标志着市场进一步发展。
• 待发转债和交换债数量近190只，规模接近5800亿元，银行、化工、公用事业和建筑装饰行业发行量较大。

2. 网上与网下申购情况

• 网上申购收益明显下滑，平均收益接近-39元，弃购比例较高，网上申购户数下降至5万户。
• 网下申购机会增多，但收益较低，如张行（A类）的申购收益为2.1万元，为2018年最高。
• 网下申购的A、B类结构逐渐显现，部分网下申购资金会向网上回拨，影响中签率与收益。

3. 破发情况

• 破发率接近45%，显示市场对可转债的偏好有所下降。
• 低评级（AA-以下）转债破发概率更高，提高债底有助于发行顺利，但基本面和市场偏好更为关键。
• 大部分转债上市后估值保持稳定，少数品种在上市初期有小幅上涨。

4. 市场指数表现

• 转债指数在2018年小亏，而可交换债指数上涨约4.3%。
• 加权平均到期收益率分别为2.92%和3.33%，平均转股溢价率分别为35%和73%。
• 转债跑赢转债股约28%，显示其相对稳定的投资价值。

5. 投资者结构变化

• 社保、保险及年金持有占比上升，成为市场的重要参与者。
• 基金持有占比较高，尤其是债基，是重要的边际定价者。
• 一般法人的高占比缓释了部分供给冲击，其参与转债配售后，部分筹码留在市场中，减少短期供给压力。

6. 估值分析

• 转股溢价率估值显著低于历史1/4分位，显示市场整体估值偏低。
• 隐含波动率与现货历史波动率的剪刀差增加，表明转债的波动性预期下降。
• 高评级转债最小利差下行至接近0，显示市场对高评级转债的定价趋于理性。

7. 条款博弈

• 下修成为条款博弈的主要形式，其动因包括防回售、减资、促转股等。
• 部分转债如17桐昆EB未行使赎回权，显示市场对条款的博弈仍在持续。
• 回售条款的执行也受到市场影响，如江南、15清控EB因无每年仅一次的回售限制而被反复回售。

8. 市场展望与策略建议

• 2019年市场预计出现供给冲击、权益下行及债券扰动，将形成多个“小底”。
• 转债市场仍将以波段交易和填坑策略为主，纯债型、类保本型、波段型等策略均有施展空间。
• 低估值转债中可关注5G相关品种（如杭电、盛路、特发、广电）及新泉等，但需注意部分新能源品种评级较低。
• 中估值转债中可配置福能、圆通等，同时关注桐昆等弹性品种。
• 权益市场磨底，债市看多，转债在股债转换预期下将凸显左侧价值。

关键信息

• 2018年发行情况：公募转债788亿元，公募交换债235亿元，私募转债223亿元，双创转债4.94亿元。
• 2018年破发率：接近45%，低评级品种破发概率更高。
• 2019年可转债市场：预计出现供给冲击，但转债性价比仍不低，尤其在低估值组合中。
• 基金持有占比：在巅峰时期超过50%，目前仍为重要参与者。
• 转股溢价率：最新估值约1.04，低于历史1/4分位（1.09）。
• 隐含波动率：中值落在历史6%分位附近，估值已创历史新低。
• 条款博弈：下修是主要形式，部分转债因条款设计未行使赎回权。
• 市场配置建议：关注低估值转债中的题材和长期品种，以及中估值转债中的稳健配置和弹性品种。

附表摘要

• 表1：张行、民生转债网下申购记录对比，显示不同类型的申购金额、中签率和收益率。
• 表2：信用申购以来转债网下中签率、申购收益一览，显示不同转债的申购情况。
• 表3：上交所可转债/交换债投资者结构变化，显示各投资者的占比变化。
• 表4：今年几类条款博弈简要汇总表，显示不同条款的执行情况。
• 表5：待发转债和交换债行业分布，显示各行业的发行情况。
• 表6：规模较大的转债和交换债的发行进展，显示各转债的发行情况。
• 表7：带回购的转债募投项目一览，显示不同转债的回购比例。
• 表8：光大转债持有至2019年底及2020年底的收益率测算，显示不同情景下的收益率。
• 表9：宁行转债持有至2019年底不同情况下的收益率测算，显示不同情景下的收益率。
• 表10：17宝武EB持有至2019年底不同情况下的收益率测算，显示不同情景下的收益率。
• 表11：相对低估值转债组合，显示低估值品种及参数。
• 表12：相对中估值转债组合，显示中估值品种及参数。

图表摘要

• 图1：2000年以来转债、交换债年发行规模，显示发行趋势。
• 图2：可转换证券市场发展及简图，显示市场结构。
• 图3：网上申购收益分布，显示收益变化。
• 图4：信用申购以来转债网上中签率和弃购金额占比，显示申购情况。
• 图5：网上有效申购户数和弃购账户数，显示参与情况。
• 图6：大部分转债上市后估值状态相对稳定，显示市场稳定性。
• 图7：今年上市的可转债在上市首日的估值一览，显示上市表现。
• 图8：可转债及可交换债加权平均到期收益率历史走势，显示收益率变化。
• 图9：今年以来可转债及可交换债相关指数走势，显示市场趋势。
• 图10：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势，显示溢价率变化。
• 图11：各类转债风格组合及其正股今年表现，显示风格差异。
• 图12：上交所可转债投资者结构（2018年12月），显示持有情况。
• 图13：上交所可交换债投资者结构（2018年12月），显示持有情况。
• 图14：可转债转股溢价率估值历史走势，显示估值趋势。
• 图15：转债和可交换债市场转股溢价率估值散点图（价内外版），显示估值差异。
• 图16：转债隐含波动率及历史波动率历史走势对比，显示波动性变化。
• 图17：转债隐含波动率估值历史走势，显示波动率趋势。
• 图18：转债市场最小利差曲线历史走势，显示利差变化。
• 图19：保险、社保和年金转债持有占比长期数据，显示持有趋势。
• 图20：券商、上市公司和个人转债持有占比历史变化，显示市场参与。
• 图21：一、二级债基历史仓位变化与转债相对市值的关系，显示基金参与。
• 图22：基金持有占比长期数据，显示基金持有情况。
• 图23：基金持有转债占转债市场份额历史变化，显示基金配置。
• 图24：转债及可交换债历史兜底溢价率走势，显示溢价率变化。
• 图25：中行和民生历史折溢价率走势，显示折溢价情况。
• 图26：现存部分银行转债折溢价率走势，显示银行转债情况。
• 图27：五只EB收益率预测，显示不同EB的收益率。
• 图28：四只EB参与率测试，显示参与率与正股涨跌幅的关系。

总结

2019年可转债市场将面临供给增加、权益下行及债券阶段性扰动，市场将呈现“积极填坑”和“博弈可期”的特点。核心观点包括：市场估值趋于稳定，破发率较高；基金仍是重要参与者；转股溢价率处于低位，隐含波动率估值也创历史新低；条款博弈中下修为主；市场建议关注低估值转债中的题材和长期品种，以及中估值转债中的稳健配置和弹性品种。整体来看，2019年转债市场将呈现波段交易和填坑策略，具备一定的投资价值。