公用事业行业：火电，短期注重配置价值，中长期等待均值回归-20190902-兴业证券-28页_2mb

火电行业分析与投资建议总结

核心内容

本报告围绕火电行业的短期配置价值和中长期趋势，结合煤价、利用小时和上网电价三大核心因素，分析火电板块的盈利状况与投资机会。报告认为，火电行业当前具备短期配置价值，中长期则需关注煤价下行、利用小时修复和电价稳定带来的行业改善。

主要观点

短期视角：注重板块配置价值

1. 煤价下跌推动业绩修复

   • 2019年1-6月，煤炭均价同比下降8.79%，火电企业业绩显著改善，如华能国际、华电国际、皖能电力、长源电力等。
   • 火电龙头PB估值处于历史低位，具备安全边际。

2. 煤炭“旺季不旺”现象再现

   • 2019年8月，秦皇岛港动力煤价格下跌2.37%，煤炭供需平衡被打破。
   • 过去44个月中，有9个月煤价跌幅超过5%，显示“旺季不旺”现象频繁出现。

3. 库存高位抑制煤价快速上涨

   • 2019年8月，秦皇岛港煤炭库存同比减少7.62%，六大发电集团库存同比增加8.00%。
   • 下游电厂优先消纳库存，集中补库推动煤价快速上涨的概率较小。

关键信息

煤价波动主导火电板块行情

• 长周期来看，2011年10月至2015年11月，煤价下行推动火电板块实现近3倍绝对收益。
• 华能国际和华电国际在该区间最大收益分别超过280%和900%。
• 短周期中，火电超额收益主要由煤价下跌驱动。

煤价中长期趋势向下

• 煤价与房地产投资完成额正相关，受“房住不炒”及地产融资监管收紧影响，煤价中长期趋势向下。
• 清洁能源替代削弱火电装机容量，进一步弱化煤炭需求。
• 供给侧改革后，优质产能加速释放，煤价存在下行压力。
• 预计煤价将在绿色区间内箱体运行，若长协煤价下跌10%，华能国际和华电国际的归母净利润将分别增长321%和163%。

利用小时短期受水电挤压，长期有望修复

• 火电利用小时自2017年起由负转正，但2019年因水电挤压再次下滑。
• 需求-供给增速差与利用小时增速呈同步关系，2019年火电供给增速平稳，需求端显著下滑。
• 预计水电利用小时不会持续增长，火电利用小时将逐步修复。

电价趋势：标杆电价下调概率小，市场化价差收敛

• 煤电联动效果不佳，且滞后，煤电标杆电价下调概率较低。
• 工商业电价已历两轮下调，但未涉及煤电标杆电价。
• 市场化电价逐渐趋于理性，价差收敛，煤电综合电价回升。

投资建议

• 火电龙头具备配置价值

  • 建议关注华能国际（A+H）、华电国际（A+H），其PB估值处于历史低位，且业绩增长显著。
  • 区域性火电公司如长源电力、皖能电力、内蒙华电等也可关注。

• 政策与市场趋势支持火电行业

  • 煤价下行、利用小时修复、电价稳定共同作用，火电板块有望实现均值回归。
  • 火电企业具备高分红比例，股息率具备吸引力。

风险提示

• 电价下调风险

  • 若未来煤电标杆电价下调，可能影响企业盈利能力。

• 利用小时下降风险

  • 若水电持续增长，火电利用小时可能继续受挤压。

• 煤炭价格波动风险

  • 煤价可能因供需变化出现剧烈波动，影响火电企业成本。

附录：关键数据与图表

• 火电业绩对煤价敏感度高

  • 燃料成本占比通常在60%以上，煤价波动对火电企业影响显著。

• 火电行业数据复盘

  • 2011-2015年煤价下行带动火电板块业绩增长，煤价上涨则难以实现超额收益。

• 煤炭库存情况

  • 2019年8月，秦皇岛港煤炭库存576万吨，同比下降7.62%。

• 火电装机与发电量数据

  • 华能国际和华电国际燃煤装机占比分别为84%和78%，火电装机集中于电力供需格局较好的地区。

• 电价政策与市场变化

  • 市场化电价占比提升至42.4%，价差逐步收敛。

• 煤电行业去产能

  • 自2016年起，煤电行业持续去产能，火电资本开支计划逐步转向风电等清洁能源。

总结

火电行业在短期受益于煤价下跌，业绩显著改善，估值处于历史低位，具备配置价值。中长期来看，煤价受地产调控和清洁能源替代影响，或将继续下行，叠加利用小时修复和电价稳定，火电板块有望实现均值回归。建议关注火电龙头企业及具备区域优势的火电公司，同时需警惕电价下调、利用小时下降和煤价波动等风险。