20191124-国金证券-电力、煤气及水等公用事业行业深度研究：火电十二问-掀起火电企业美好时代的盖头来_18页_2mb

资源与环境研究中心：电力、煤气及水等公用事业行业研究总结

核心内容

• 行业评级：买入（维持评级）
• 估值现状：火电板块PB估值创十年历史新低，为0.89倍
• 盈利预期：2020年火电板块盈利增长确定性强，预计ROE将回归8%-10%的合理区间
• 政策背景：国家发改委出台“基准价+上下浮动”电价政策，推动电力市场化改革
• 市场影响：电力市场化改革有助于提升火电盈利稳定性，预计板块PB估值回升至1.4-1.7倍
• 投资建议：关注火电龙头企业华能国际、华电国际，以及区域性火电龙头建投能源、皖能电力、湖北能源

主要观点

• 火电板块盈利增长与估值下跌并存，主要由于电价下降预期。
• 2020年火电盈利三要素包括：综合平均电价下降1%，煤价下跌50元/吨，利用小时数增加66小时。
• 煤价每下降10元/吨，可基本抵消电价下降1%的影响。
• 电力市场化改革有助于火电企业盈利波动性降低，逐步回归公共事业属性。
• 美国电力市场化改革经验表明，市场化有助于电价上涨与盈利稳定性增强。

关键信息

市场数据

电价与煤价假设

• 电价：预计2020年综合电价下降1%，折价率约为7.6%。
• 煤价：预计2020年动力煤平均价格为540元/吨，同比2019年下降50元/吨，但不会跌破500元/吨。

利用小时数

• 预计2020年火电利用小时数为4291小时，同比增加66小时。
• 全国发电利用小时数预计为3839小时，同比减少7小时。

市场化电量

• 2020年火电市场化电量预计在10%-30%区间，即5000亿千瓦时-1.5万亿千瓦时。
• 理论市场化电量最大为80%，但实际市场化电量约为50%。

煤价周期

• 煤价呈现四年一轮的下行周期，2019年煤价已下跌至550元/吨。
• 煤价下降有助于火电企业盈利改善，ROE有望回升至合理区间。

美国电力改革经验

• 电力市场化改革后，美国电力企业ROE波动范围收窄，表现出公用事业属性。
• PB估值稳步上升，电价上涨并趋于稳定。

投资建议

• 火电龙头企业：华能国际、华电国际，受益于电价政策落地、煤价下行和利用小时数回升。
• 区域性火电龙头：建投能源、皖能电力、湖北能源，受益于地方供需紧平衡带来的电价上涨。

风险提示

• 电价下降超预期
• 电力市场化程度超预期
• 煤炭突发性事件导致煤价上涨

图表目录（关键图表）

• 图表1：火电板块PB估值降至谷底
• 图表2：预计2019年火电板块利用小时数下降，ROE仍上升
• 图表3：电力市场化目标与实际比较
• 图表4：上一轮煤价下跌4年后政府才下调基准价
• 图表5：煤电理论可增加市场化电量最大约1.5万亿千瓦时
• 图表6：工商业用户标杆电价比大工业用户高
• 图表7：市场电价上升，与煤电标杆电价差价缩小
• 图表8：全国煤电市场平均折价率接近底限
• 图表9-10：火电企业综合电价下降对盈利的影响
• 图表11-14：动力煤价变化与历史对比
• 图表15-20：电价与利用小时数变化对盈利的敏感性分析
• 图表21-24：2020年全社会用电量与发电装机容量预测
• 图表25-26：煤炭新增产能与投资情况
• 图表27：火电板块ROE与煤价周期性关系
• 图表28-29：火电板块毛利率、净利率与现金流变化
• 图表30-34：美国电力市场化改革与盈利变化对比

结论

本报告指出，2020年火电板块盈利增长具有高确定性，预计ROE将回归8%-10%的合理区间。电力市场化改革推动电价机制调整，有助于火电企业盈利稳定性提升。同时，煤价下行和利用小时数增加进一步支撑火电盈利。建议关注火电龙头企业及区域性火电龙头，同时注意电价下降、电力市场化程度提升和煤价上涨等风险因素。