20190902-兴业证券-火电：短期注重配置价值，中长期等待均值回归_28页_1mb

火电行业分析及投资建议总结

核心内容

本报告对火电行业进行了短期与中长期的分析，探讨了煤价、利用小时、电价三因素对火电板块的影响，并提出了相应的投资建议。

主要观点

短期视角：注重板块配置价值

• 煤价下跌推动业绩修复：2019年1-6月，煤炭价格同比下降8.79%，带动火电企业业绩大幅增长，如华能国际（+79.11%）、华电国际（+67.43%）、皖能电力（+150.67%）、长源电力（+955.17%）。
• “旺季不旺”现象再现：2019年7-8月，煤炭价格下跌2.37%，供需失衡，价格跌幅超过5%的月份较多，表明“旺季不旺”现象再次出现。
• 库存高位抑制煤价上涨：2019年8月，秦皇岛港煤炭库存同比减少7.62%，六大发电集团库存同比增加8.00%，下游电厂仍以消化库存为主，短期内煤价快速上涨概率较低。
• 火电龙头估值低位：华电国际PB为0.86倍，华能国际PB为1.30倍，均处于历史低位，具备安全边际。

中长期视角：三因素分析，静待均值回归

煤炭：价格步入下行拐点

• 宏观视角：煤价与房地产投资完成额正相关，由于“房住不炒”政策及地产融资监管收紧，煤价中长期趋势向下。
• 需求端：电厂日耗同比增速下降，表明煤炭需求弱化，清洁能源挤压火电装机容量。
• 供给侧：优质产能集中释放，煤价存在下行压力。煤炭行业供给侧改革持续推进，产能向优质产地集中。
• 绿色区间：政策引导下，煤价或将在绿色区间（535元/吨±5%）内箱体运行，若煤价下跌10%，华能国际和华电国际的归母净利润增速分别可达321%和163%。

利用小时：短期受水电挤压，长期有望修复

• 火电利用小时短期下滑：2019年1-7月火电发电量增速仅为0.1%，而水电利用小时同比增长10.1%，表明水电对火电的挤压效应。
• 长期改善趋势：火电需求与供给增速差与利用小时增速正相关，供给增速平稳，需求增速回升，预计火电利用小时将逐步改善。

电价：标杆电价下调概率小，市场化价差收敛

• 标杆电价下调可能性低：煤电联动效果不佳，煤电企业仍有50%的亏损面，且工商业电价已经历两轮下调。
• 市场化电价价差收敛：电力市场化改革推进，电价价差逐步缩小，煤电综合上网电价有所回升。

关键信息

• 火电三因素：煤价、电价、利用小时是影响火电业绩的核心因素，其中煤价影响最大。
• 煤价波动历史：2011年10月至2015年11月，煤价下行推动火电板块业绩增长近3倍。
• 火电龙头表现：华能国际和华电国际作为火电龙头，PB估值处于历史低位，具备配置价值。
• 投资建议：短期关注低估值火电龙头（华能国际、华电国际）及区域性火电公司（长源电力、皖能电力、内蒙华电）；中长期关注煤价下行带来的业绩提升。
• 风险提示：电价下调、利用小时下降、煤炭价格波动。

投资建议

• 推荐关注火电龙头：华能国际（A+H）与华电国际（A+H），因其低PB估值及业绩增长潜力。
• 区域性火电公司：长源电力、皖能电力、内蒙华电等，因其区域市场优势及潜在增长空间。
• 短期配置逻辑：煤价下跌带来的业绩修复，叠加低估值形成安全边际。
• 中长期逻辑：煤价下行趋势、火电利用小时修复预期、市场化电价价差收敛。

图表摘要

• 图1：典型火电企业毛利拆分（煤价、电价、利用小时影响）
• 图2：华能国际成本拆分（燃料成本占比高）
• 图3：火电板块收益率复盘（煤价主导）
• 图4-7：华能国际与华电国际A/H股收益率复盘（2011-2015年）
• 图8：2019年H1煤炭均价同比下降8.79%
• 图9-11：煤炭库存情况（秦皇岛港、六大发电集团、重点电厂）
• 图12-15：火电龙头PB及PB-band分析
• 图16：房地产产业链图示
• 图17-18：房地产开发投资与煤价、煤炭产量正相关
• 图19：煤炭价格与电厂日耗同比关系
• 图20-21：电力能源结构与动力煤消费量
• 图22：供给侧改革历史回溯
• 图23：煤炭产能释放向优质产地集中
• 图24：煤炭开采行业固定资产投资增速回升
• 图25：动力煤价格绿色区间
• 图26：火电利用小时与需求-供给增速差关系
• 图27：火电发电量及装机容量同比增速
• 图28-29：全国平均降水量与水电利用小时
• 图30：煤电去产能持续推进
• 图31：煤电联动效果不佳
• 图32：两次降电价未涉及煤电标杆电价
• 图33：新一轮电改蓝图对比
• 图34-35：煤电综合电价与市场化电价价差收敛
• 图36：华能国际综合上网电价回升
• 图37-38：2018年华能国际与华电国际分地区装机情况
• 图39：2018年华能国际与华电国际可控装机及经营情况

表格摘要

• 表1：华能国际业绩敏感性分析
• 表2：三因素对火电板块超额收益影响
• 表3：煤炭“旺季不旺”现象统计
• 表4：2019年7月六大发电集团日耗同比下滑
• 表5：山西省煤炭产业资源整合政策梳理
• 表6：供给侧改革政策梳理
• 表7：煤价下行对火电龙头业绩敏感性分析
• 表8：历年1-7月发电设备平均利用小时累计同比增速
• 表9：华能国际火电资本支出计划不断下调，转向风电
• 表10：华能国际2019H1在建工程项目
• 表11：2018年华能国际与华电国际可控装机及经营情况
• 表12：华能国际业绩三因素敏感性分析
• 表13：华能国际业绩三因素敏感性分析测算假设
• 表14：华电国际业绩三因素敏感性分析
• 表15：华电国际业绩三因素敏感性分析测算假设
• 表16：重点火电企业盈利预测及估值

总结

本报告指出，火电行业受煤价、电价、利用小时三因素影响显著，当前煤价下行推动业绩修复，火电龙头估值处于历史低位，具备配置价值。中长期来看，地产收紧、清洁能源挤压及供给侧改革将导致煤价下行，火电利用小时有望修复，市场化电价价差逐步收敛。建议关注火电龙头及区域性火电公司，把握煤价下行带来的业绩提升机会。