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深耕IGBT领域，国产龙头启航总结

核心内容

斯达半导体是一家专注于IGBT模块产品研发与销售的国内企业，其产品覆盖100V-3300V电压范围，电流等级达10A-3600A，产品种类超过600种，广泛应用于新能源汽车、变频器、光伏、风力发电等多个领域。公司具备自主研发能力，成功实现了进口替代，2016-2018年营收翻倍，2019年虽增速放缓，但未来有望随着全球经济复苏及自研高端产品上量恢复快速增长。

主要观点

• IGBT行业前景广阔：作为电力电子行业的“CPU”，IGBT在工业控制、新能源汽车、变频家电、光伏等领域应用广泛，市场需求持续增长。
• 国内IGBT市场潜力大：中国是全球最大的IGBT市场，2018年市场规模达153亿元，年均复合增速14.74%，远高于全球7.49%的增速，但目前仍被国外厂商主导，斯达半导体市场份额仅为2.2%。
• 公司盈利能力提升：公司毛利率稳定在30%左右，净利率从2015年的4.69%提升至2019年的17.42%，主要得益于费用控制优化和自研比例上升。
• 研发实力强：公司研发投入逐年增加，研发人员占比达21.82%，技术团队经验丰富，具备较强的自主研发能力。
• IPO募资扩产：公司于2020年2月在上交所上市，募资5.096亿元，用于新能源汽车IGBT模块扩产、IPM模块项目及研发中心扩建，将有效解决产能瓶颈，释放增长潜力。

关键信息

IGBT行业概况

• IGBT（绝缘栅双极型晶体管）是电力电子技术第三次革命的核心产品，具有高开关速度、低导通电压等优势，广泛应用于变频器、UPS、光伏、新能源汽车等。
• 全球IGBT市场规模从2016年的35亿美元增长至2022年的54亿美元，年均复合增长率7.49%。
• 中国IGBT市场增速远高于全球，2018年市场规模153亿元，年均复合增速14.74%。

公司经营情况

• 2019年公司营收同比增长15.41%，净利润同比增长39.83%，主要得益于毛利率稳定及费用率下降。
• 公司产品线覆盖IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC等，其中IGBT模块销售收入占比超过95%。
• 上海道之为公司最重要的子公司，负责芯片代工与模块生产，2019年上半年实现营收1.43亿元，净利润1902万元。

下游应用市场

• 工业控制：公司最大下游市场，2018年市场规模1797亿元，预计2018-2021年年均复合增速13.1%，主要客户包括汇川技术、英威腾等。
• 变频家电：包括变频洗衣机、变频空调、变频冰箱等，具备节能、静音等优势，需求持续上升，中国是全球最大的变频家电市场。
• 新能源汽车：IGBT在新能源汽车中应用广泛，单车半导体含量比传统燃油车提升近5倍，2018年全球市场规模为9.09亿美元，预计2024年将达37.61亿美元。
• 光伏发电：中国是全球最大光伏市场，2018年装机容量占全球34%，光伏逆变器是IGBT模块的主要应用领域之一，预计未来市场持续增长。

技术与产品

• 公司已成功研发并量产非穿透型（NPT）和沟槽型电场-截止型（FS-Trench）IGBT芯片，技术水平达到国际先进水平。
• 自主研发芯片采购占比逐年上升，2019H1达到54.10%，产品单价与外购芯片基本持平。

盈利预测

• 预计公司2020-2022年收入分别为9.39亿、11.77亿、15.34亿元，归母净利润分别为1.73亿、2.52亿、3.03亿元。
• EPS分别为1.08元、1.57元、1.90元，对应PE分别为181倍、125倍、104倍，未来盈利有望持续增长。

风险提示

• 国内经济增长放缓；
• 下游需求增长不及预期；
• 公司自研产品替代进度不及预期。

图表与数据

• 图表1：公司产品线及应用方案；
• 图表2：产品电流范围及应用领域；
• 图表3：公司股东构成；
• 图表4：上海道之营收及净利润；
• 图表5：斯达半导营收及增速；
• 图表6：斯达半导归母净利及增速；
• 图表7：斯达半导毛利率及净利率；
• 图表8：斯达半导三项费用率；
• 图表9：斯达半导研发投入占比；
• 图表10：员工受教育程度划分；
• 图表11：公司员工构成；
• 图表12：应收账款；
• 图表13：存货；
• 图表14：流动及速动比率；
• 图表15：资产负债率；
• 图表16：IGBT模块价格变化；
• 图表17：原材料成本占比；
• 图表18：主要供应商；
• 图表19：自主研发和外购芯片；
• 图表20：前五大客户；
• 图表21：IGBT模块产销率；
• 图表22：公司IPO募投项目；
• 图表23：公司产品系列及应用领域；
• 图表24：IGBT产品升级；
• 图表25：IGBT应用领域；
• 图表26：全球IGBT市场规模；
• 图表27：中国IGBT行业市场规模；
• 图表28：全球功率半导体市场排名；
• 图表29：全球IGBT厂商产品线；
• 图表30：不同电压参数下厂商排名；
• 图表31：全球工控市场规模；
• 图表32：各地区工控市场规模；
• 图表33：各地区工控市场占比；
• 图表34：中国工业控制市场规模；
• 图表35：我国工业控制市场厂商份额；
• 图表36：IPM电路；
• 图表37：变频洗衣机；
• 图表38：中国变频洗衣机销量；
• 图表39：变频空调；
• 图表40：中国变频空调销量；
• 图表41：变频冰箱；
• 图表42：中国变频冰箱销量；
• 图表43：全球光伏装机容量；
• 图表44：全球光伏装机容量占比；
• 图表45：我国光伏产品出口额及增长率；
• 图表46：全球太阳能光伏市场假设；
• 图表47：新能源汽车IGBT应用；
• 图表48：电动汽车相对于传统汽车半导体使用量；
• 图表49：电动汽车功率半导体市场规模；
• 图表50：我国新能源汽车产销量。