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涪陵榨菜 (002507) 首次覆盖报告总结

核心内容概览

涪陵榨菜作为榨菜行业的绝对龙头，凭借其稀缺的原料优势、稳定的行业格局及强大的品牌与渠道实力，有望在未来持续实现收入与利润的双增长。公司正通过产品结构优化、渠道下沉、品类扩张等策略，推动业绩持续提升。

主要观点与关键信息

1. 行业格局与原料稀缺性

• 行业集中度稳步提升：榨菜行业CR5从2008年的50.5%提升至2017年的69.1%，乌江榨菜市占率达29.7%，远超第二名。
• 原料稀缺性构建进入壁垒：青菜头种植集中于重庆、四川及浙江，尤其是涪陵地区，原料供应受限，导致榨菜企业必须围绕产地布局。
• 2018年青菜头价格有望回落：2017年青菜头价格暴涨，预计2018年价格将回落5%-10%，受益于丰收及菜农种植积极性提升。

2. 收入与业绩增长逻辑

• 收入端增长点明确：主力榨菜、脆口系列及泡菜业务为主要增长动力。
• 2017年收入高增长：受益于提价、销量增长及产品结构优化。
• 2018年业绩弹性突出：
  • 均价上升：2017年四季度产品规格调整，预计2018年产品均价提升10%，带动毛利率增长。
  • 成本下降：青菜头采购价下降5%-10%，自采比例提升，降低整体成本。
  • 规模效应：公司销售规模扩大，费用率持续下降，提升盈利能力。

3. 品类扩张战略

• 三大品类协同发展：榨菜、泡菜、酱类，其中泡菜和酱类增长空间更大。
• 泡菜业务快速增长：2015年收购惠通后，泡菜业务实现翻倍增长，2017年成为公司增长亮点。
• 酱类业务待布局：公司有意向切入酱类市场，进一步扩大产品结构。

4. 管理团队与激励机制

• 管理层优势显著：具备前瞻性与执行力，多数管理层持有公司股份，激励机制较为完备。
• 激励机制优化：通过股权激励、增发等方式提升管理层积极性。

5. 盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2018-20年净利润分别为5.96亿、7.45亿、9.10亿，分别同比增长43.9%、25.0%、22.2%。
• EPS预测：2018-20年分别为0.75元、0.94元、1.15元。
• 估值分析：当前市盈率约29倍，对应2018年35倍PE，认为公司估值偏低。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，目标价26元，对应2018年35倍PE。

股价表现催化剂

• 核心产品收入增速超预期
• 利润率提升超预期

核心假设风险

• 极端天气影响原料产量
• 新品表现低于预期
• 包材成本涨幅超预期

财务数据与趋势

产品与渠道发展

• 主力产品增长：80g、88g榨菜销量增长，产品品质提升，渠道信心增强。
• 脆口系列：实现翻倍增长，产能扩大，成为高端产品代表。
• 泡菜业务：2017年实现高速增长，与乌江品牌融合，形成大单品。
• 渠道拓展：KA渠道占比提升，电商、外卖、航空等新兴渠道布局加快。

市场与行业展望

• 包装化趋势：包装榨菜行业保持稳定增长，消费升级推动产品均价提升。
• 行业天花板打开：通过品类扩张打破现有增长瓶颈，提升长期增长潜力。
• 未来增长点：重点关注脆口系列、泡菜及酱类业务，预计2018年收入增长29.5%，净利率提升。

结论

涪陵榨菜凭借其行业龙头地位、产品结构优化及渠道拓展，具备较强的业绩增长动力。当前估值偏低，未来增长空间广阔，预计2018年实现收入端高增长与净利率提升，长期来看，品类扩张与渠道协同将为公司带来持续增长。建议投资者关注其未来表现，给予“买入”评级。