煤炭行业利差与投资价值分析：煤炭债的今与昔_20页_2mb

煤炭债的今与昔：行业利差与基本面分析

核心内容

2020年煤炭行业受新冠疫情冲击，企业盈利能力承压、资产负债表恶化、偿债能力弱化，煤炭行业利差是否充分反映了基本面风险，配置价值几何成为讨论焦点。本文从煤炭行业利差的驱动因素、基本面变化、与2015年的对比、投资策略及风险提示等方面进行深入分析。

主要观点

• 煤炭行业利差波动性降低：行业基本面有所改善，利差趋势交易机会有限。
• 头部企业配置价值不改：优选生产成本低、盈利能力强、业务聚焦煤炭的头部企业。
• 国企融资能力强：煤炭国企外部融资能力更强，且更易获得外部支持。
• 隐含评级低的主体利差高：应关注隐含评级低但盈利能力强、短期债务到期压力小的个券。

关键信息

煤炭行业利差的驱动因素

煤炭行业利差主要由以下三方面驱动：

1. 行业景气度：煤炭价格与行业利差呈相反趋势，价格下跌导致利差走阔。
2. 行业政策：政策力度及预期执行效果影响利差，限产、产能退出等政策对利差影响较大，且存在时滞。
3. 外部融资环境：融资环境变化对利差影响快且强，是重要驱动因素。

2020年以来煤炭企业基本面承压

• 盈利能力分化：2015年至2019年煤炭企业盈利能力明显改善，但2020年一季度因疫情冲击，企业利润率中枢有所下行，部分煤企持续亏损。
• 资产负债表恶化：一季度煤炭企业资产负债率整体呈现恶化迹象，部分主体资产负债表质量弱于2015年底。
• 短期偿债能力弱化：多数煤炭企业短期偿债能力小幅弱化，货币资金对短期债务的覆盖能力下降。
• 债务结构脆弱：短期债务占比上升，多数企业短债长债比大于1，债务结构仍未改善。

2020年与2015年对比

• 相似之处：均面临煤炭供过于求、价格下行压力，企业盈利及现金流承压。
• 不同之处：
  • 政策调控增强：国企改革、价格调节机制、长协定价、进出口政策等调控手段增多，缓解了行业压力。
  • 盈利来源更集中：盈利更加依赖主业，融资环境相对友善。
  • 行业集中度提升：存续债主体减少，企业逐渐向头部集中，信用资质提升。

投资策略

• 优选头部企业：头部企业具有更强的盈利能力、较低的生产成本，配置价值不改。
• 关注盈利能力强的主体：煤炭企业盈利主要来自煤炭业务，应选择煤炭毛利率高、收入占比大的企业。
• 国企更受青睐：国企外部融资能力强，信用资质更优。
• 筛选低隐含评级个券：隐含评级低的主体具有超额利差，应选择盈利能力强、短期债务到期压力小的个券。

风险提示

• 经济超预期下行风险：国内经济下行压力仍存在，可能进一步影响煤炭需求。
• 煤炭价格下跌风险：煤炭价格可能继续下跌，影响企业盈利能力。
• 流动性风险：多数煤炭企业短期债务压力较大，需警惕流动性风险。

图表目录（摘要）

• 图表1：煤炭行业信用利差历史回顾
• 图表2：2016年二三季度，煤炭行业评级调低企业增加
• 图表3：2016年煤炭行业债券净融资转负
• 图表4：2017年起，煤炭行业景气度回升
• 图表5：2019年，煤炭行业经营业绩弱化
• 图表6：2020年初煤炭库存处于高位
• 图表7：2020年初日均耗煤较往年处于低位
• 图表8：煤炭主体资产负债率变化
• 图表9：2019年煤炭主体收入结构及毛利率情况
• 图表10：煤炭主体归母ROE情况
• 图表11：煤炭企业货币资金/短期债务情况
• 图表12：煤炭企业短期债务/长期债务情况
• 图表13：煤炭EBITDA利息保障倍数情况

总结

本文系统分析了2014年以来煤炭行业利差的演变历程，指出其核心驱动因素为行业景气度、政策及外部融资环境。2020年疫情对煤炭行业造成新的扰动，导致利差上行，但随着疫情缓解，行业基本面有所改善。煤炭企业盈利呈现分化，部分主体仍面临亏损。资产负债率整体下降，但一季度有所恶化。短期偿债能力弱化，债务结构依然脆弱。与2015年相比，2020年行业环境有所改善，但盈利压力依然存在。投资策略上，建议配置头部企业，优选强盈利能力主体，关注国企及隐含评级低但盈利稳定的个券。风险提示包括经济下行、煤炭价格下跌及流动性风险。