煤炭行业利差与投资价值分析：煤炭债的今与昔-20200616-华泰证券-20页_977kb

煤炭债的今与昔：行业利差与投资价值分析

核心内容

本文围绕2020年煤炭行业信用利差的变化、企业基本面情况及投资策略展开分析。主要内容包括：

• 煤炭行业利差的驱动因素及历史走势回顾；
• 2020年以来煤炭企业盈利能力、资产负债状况和偿债能力的变化；
• 2020年与2015年的行业对比；
• 对煤炭行业未来利差趋势及投资策略的展望。

主要观点

1. 煤炭行业利差驱动因素：

   • 行业景气度：煤炭企业内生性现金流受行业景气度影响，利差走势与煤炭价格呈相反趋势。
   • 行业政策：不同政策对利差影响不同，政策力度和执行效果是关键因素，限产和产能退出对利差影响较大且存在时滞。
   • 外部融资环境：外部融资环境变化对利差影响显著，且反应迅速。

2. 2020年煤炭企业基本面弱化：

   • 利润率中枢下行，部分企业持续亏损。
   • 资产负债表恶化，尤其是部分主体资产负债率上升，显示财务压力。
   • 偿债能力小幅弱化，企业短期债务压力较大，流动性储备有限。

3. 2020年与2015年的比较：

   • 两者均面临煤炭供过于求、价格下行压力，但2020年行业协同性增强、政策调控手段增多，信用资质有所提升。
   • 2020年煤炭企业利润承压时间较短，盈利更依赖主业，融资环境仍较为友善。
   • 行业存续债主体减少，信用资质提升，低资质企业逐渐出清。

关键信息

煤炭行业利差历史回顾

• 2014-2015年：行业供需矛盾显现，信用利差小幅走扩。
• 2016年上半年：行业悲观预期达到峰值，信用利差大幅走扩。
• 2016年下半年：供给侧改革推进，信用利差快速回落。
• 2017年：行业景气度回升，信用利差整体下行。
• 2018-2019年：供给侧改革进入尾声，信用利差分化震荡。
• 2020年：受疫情影响，煤炭需求弱化，行业利差略有上行。

资产负债率变化

• 2015-2019年，调整后资产负债率整体呈下行趋势。
• 2020年一季度，部分主体资产负债率上升，显示财务状况恶化。
• 部分高债务压力主体资产负债率仍高于80%，负债压力较大。

盈利能力分析

• 煤炭业务是多数主体的主要利润来源，毛利率差异较大。
• 2019年，部分企业毛利率高于36%，但仍有皖北煤电、永煤控股、郑煤集团等主体持续亏损。
• 归母ROE有所改善，但仍有部分企业未能实现扭亏。

偿债能力分析

• 多数煤炭主体货币资金对短期债务的覆盖能力小幅走弱。
• 短债长债比大幅上升，显示债务结构脆弱。
• EBITDA利息保障倍数有所改善，但绝对值有限，抗风险能力仍偏弱。

投资策略

• 利差波动性降低：煤炭行业利差波动性降低，趋势交易机会有限，但违约率预计低于2016年。
• 头部企业配置价值不改：优选生产成本低、盈利能力强、业务聚焦煤炭的头部企业。
• 国企融资优势：煤炭国企外部融资能力更强，得到外部支持的概率更大。
• 个券筛选思路：关注隐含评级低的主体，优选其中盈利能力较强、短期债券到期压力较低的个券。

风险提示

• 经济超预期下行风险；
• 煤炭价格下跌风险；
• 流动性风险。

结构化总结

煤炭行业利差驱动因素

• 行业景气度：通过影响企业现金流，进而影响信用利差。
• 行业政策：政策力度和预期执行效果影响利差，限产政策间接影响利差。
• 外部融资环境：融资环境变化对利差影响显著且迅速。

煤炭企业基本面变化

• 盈利能力：利润率中枢下行，部分企业持续亏损。
• 资产负债状况：资产负债率整体下降，但部分主体在2020年一季度出现恶化。
• 偿债能力：短期偿债能力弱化，流动性储备有限，需警惕短期流动性风险。

2020年与2015年行业对比

• 供需压力：两者均面临煤炭供过于求和价格下行压力。
• 政策调控：2020年政策调控手段增多，协同性增强，信用资质提升。
• 盈利依赖：2020年盈利更依赖主业，融资环境仍较友善。
• 主体集中：行业存续债主体减少，企业逐渐向头部集中，信用资质提升。

投资策略建议

• 利差趋势：利差波动性降低，趋势交易机会有限。
• 企业选择：优选生产成本低、盈利能力强、业务聚焦煤炭的头部企业。
• 国企优势：煤炭国企融资能力更强，支持概率更高。
• 个券筛选：关注隐含评级低的主体，优选盈利能力强、短期债务到期压力低的个券。

风险提示

• 经济下行风险：经济超预期下行可能对煤炭行业造成更大压力。
• 价格下跌风险：煤炭价格继续下跌可能影响企业盈利能力。
• 流动性风险：短期债务压力较大，需警惕流动性风险。