20150127-东兴证券-扬农化工-600486.SH-如东一期投产在即_未来成长空间大_18页_937kb

扬农化工（600486）深度报告总结

核心内容

扬农化工是中国A股市场上唯一以拟除虫菊酯仿生农药为主导产品的上市公司，其产品线覆盖农用和卫生两大领域，产品种类超过60种，核心产品包括菊酯、草甘膦、麦草畏等。公司以稳健经营著称，是农药原药领域的蓝筹企业。

主要观点

• 菊酯业务：扬农化工是国内菊酯领域的双寡头之一，拥有完整的产业链配套，包括关键中间体如黄亭酸甲酯和DV菊酰氯的自给能力。其菊酯产品在国内市场占有率分别为70%（卫生菊酯）和30%（农用菊酯），毛利率稳定在20%-25%之间，具有良好的市场竞争力和盈利空间。
• 草甘膦业务：公司草甘膦原药产能为3万吨/年，采用先进的IDA法生产工艺，环保标准高，是行业内的佼佼者。草甘膦毛利率波动小于同行，且公司采用“长协订单”销售模式，保持了生产和销售的稳定性。
• 麦草畏业务：麦草畏是公司除草剂业务的重要增长点。2015年如东一期5000吨麦草畏项目进入试车阶段，预计将成为国内最大的麦草畏生产商。麦草畏需求预计增长至4.4-5万吨，原药毛利率约30%，盈利能力较强。
• 如东基地：如东一期项目在2015年正式投产，预计贡献显著收入和利润。如东二期项目已经开始筹备，投资规模将超过一期，未来成长空间广阔。
• 财务稳健：公司过去10年ROE保持在10%-20%之间，销售净利率稳步上升，经营现金流充沛。截至2014年3季度末，公司现金及现金等价物总额达22.59亿元，资产负债率大幅下降，财务状况稳健。
• 投资建议：基于公司未来几年的确定性成长性，报告维持“强烈推荐”评级。预计2015-2016年公司收入和利润将保持20%-30%的增速，EPS分别为1.70元、2.11元和2.60元，PE分别为20.5倍、16.6倍和13.4倍。

关键信息

产品结构

• 农用原药：草甘膦、麦草畏、高效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯、联苯菊酯、氟氯氰菊酯、溴氰菊酯、四溴菊酯
• 农用制剂：4.5%高效氯氰菊酯水乳剂、600克/升吡虫啉悬浮种衣剂、10%氯氰菊酯乳油等
• 卫生原药：氯氟醚菊酯、氯烯炔菊酯、S-生物烯丙菊酯、氟硅菊酯等
• 卫生制剂：0.2%Es-生物丙烯菊酯蚊香、0.05%氟虫氰杀蟑饵剂、0.08%四氟醚菊酯蚊香等

股东结构

• 总股本为2.58亿股，第一大股东为江苏扬农化工集团有限公司，持股36.17%。
• 前十大股东合计持股56.07%，包括4支公募基金、2家产业投资公司和3家海外投资机构，显示公司受到广泛认可。

实控人变更

• 中化集团通过受让股权成为扬农化工实际控制人，为公司带来新的资源和市场机会。
• 中化集团将扬农化工定位为农药原药的研发和生产基地，计划通过引进专利品种和加强全球联系，提升公司竞争力。

如东一期项目

• 项目包括贵亭酸甲酯、联苯菊酯、氟啶胺、麦草畏，总投资6.14亿元。
• 项目于2014年底进入试生产阶段，预计2015年正式投产，贡献收入和利润。
• 项目建成后，预计贡献收入约10亿元，其中麦草畏贡献最大，年收入约7亿元，净利润约7000万至10500万元。

财务预测

成长潜力

• 公司未来成长空间较大，如东二期项目投资规模将超过一期，进一步扩大产能。
• 随着如东项目投产，公司收入和利润将保持较快增长，预计2015-2016年年均增长约5亿元。
• 麦草畏作为高附加值产品，预计在收入中的占比将从6%上升至17%，推动整体毛利率提升。

结论

扬农化工凭借其在菊酯、草甘膦、麦草畏等核心产品的优势，以及如东基地的产能扩张和市场拓展，展现出强劲的成长潜力和盈利能力。公司财务稳健，现金流充沛，具备长期投资价值，因此维持“强烈推荐”评级。