深度报告-20210723-财信证券-川投能源-600674.SH-雅中艰难时刻将过_2023年完全释放业绩_20页_2mb

川投能源（600674）深度分析总结

核心内容概览

川投能源是一家以水电为主营业务的公司，其主要利润来源于参股的雅砻江水电。雅砻江水电是公司核心资产，由国投电力控股股份有限公司和四川川投能源股份有限公司共同出资，负责雅砻江全流域的开发。预计两河口和杨房沟（简称“两杨”）电站将在2022年全部投产，2023年将释放业绩，带动公司整体业绩提升。

主要观点

• 雅砻江水电 是川投能源的主要利润来源，占公司权益装机容量的 70% 以上。
• 两杨电站 投产将显著提升雅砻江水电的发电量和盈利能力，预计2025年雅砻江水电营收达240亿元，净利润达80亿元。
• 两杨电站的投资完成比偏低，存在投资节约的可能性。
• 雅砻江水电的 度电折旧 将随着两杨和卡孟电站的投产而逐步上升，2023年度电折旧预计为0.0613元/kwh，2028年预计为0.0665元/kwh。
• 财务费用在2022-2025年可能维持阶段性高位，主要受两杨电站利息支出费用化和卡拉、孟底沟电站资本开支影响。
• 投资建议：给予公司2021年目标价格区间 12-14.5元，首次覆盖给予“推荐”评级。

关键信息

交易数据

• 当前价格：11.53元
• 52周价格区间：9.22-12.91元
• 总市值：50786.11百万
• 流通市值：50786.11百万
• 总股本：440469.26万股
• 流通股：440469.26万股

财务预测

雅砻江水电

• 总装机容量：3000万kw，其中下游电站已投产1470万kw。
• 两杨电站：预计2022年全部投产，总装机容量为450万kw，年发电量为178.7亿kwh。
• 卡孟电站：预计2025和2026年分别投产，总装机容量为450万kw，年发电量为144.43亿kwh。

电价与成本

• 两杨电站预计上网电价为0.275元/kwh，其中留川电价为0.315元/kwh，市场化折价为0.04元/kwh。
• 卡孟电站预计上网电价为0.3388元/kwh。
• 度电折旧：两杨电站为0.1512元/kwh，卡孟电站为0.0985元/kwh。
• 2020年雅砻江水电度电折旧为0.0511元/kwh，2023年预计增长至0.0613元/kwh，2028年预计增长至0.0665元/kwh。

估值

• 绝对估值：雅砻江水电股权价值为1118亿元，川投能源对应部分为572亿元，目标价为13.01元。
• 相对估值：参考A股水电公司估值，16-20倍PE对应合理价格区间为11.68-14.6元。
• 目标价格：首次覆盖给予“推荐”评级，2021年目标价为12-14.5元。

风险提示

• 两杨电价尚未确定。
• 两杨电站投产不及预期。
• 来水波动可能影响发电量。
• 弃水风险可能影响盈利能力。

总结

川投能源作为一家以水电为主的公司，其核心资产为雅砻江水电。两杨电站的投产将显著提升公司整体业绩，预计2025年营收达240亿元，净利润达80亿元。尽管两杨和卡孟电站的单位造价较高，但其带来的增发电量和改善丰枯比将有效提升整体效益。财务费用在2022-2025年可能维持高位，但随着电站稳定运营，现金流将逐步改善。公司估值基于绝对和相对估值方法，目标价格区间为12-14.5元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险主要来自电价不确定性、电站投产进度、来水波动及弃水风险。