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以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向总结

核心观点

2020年以来，经济周期和货币周期表现出极端特征，使大类资产表现具有典型性。通过对比美国1970年以来的50年周期，当前的经济和金融环境与1973-74年、1979年、1989-90年三轮石油危机及1999年、2006-2007年两次经济危机前阶段高度相似。当前处于滞胀阶段，大类资产表现呈现股债商品系数下跌，现金为最优选择。

主要观点

1. 从季度数据看周期与资产表现

• 滞胀期：经济下行、通胀高企，利率处于高位，市场表现不佳，股票市场底同步或略滞后政策利率拐点，领先经济底。
• 衰退-复苏期：降息周期开启，经济触底时间与降息幅度密切相关，股票市场表现领先经济底。
• 美债收益率曲线倒挂：预示经济危机，表明金融条件收紧，市场对滞胀向衰退的预期增强。

2. 石油危机对经济的影响

• 幅度：第一轮石油危机冲击最大，第二轮持续时间最长，油价维持高位对经济打击严重，恢复缓慢。
• 时间：原油价格大幅上涨后，对经济的冲击通常在下个季度显现，若油价维持高位，经济触底需3-4个季度；若油价快速回落，冲击时间缩短至1-2个季度。
• 对各国的影响：
  • 生产端：欧元区、英国、美国、日本、韩国依次受到冲击。
  • 消费端：英国和欧元区受影响最大，日本由于汇率贬值，国际购买力下降，国内通胀加速，消费冲击加剧；美国受进口商品抵消影响，消费冲击较小。

3. 当前能源冲击的经济影响

• PPI涨幅：欧元区和德国此次PPI涨幅超过历史三次石油危机，表明冲击强度大。
• 经济影响：能源价格维持高位，经济下行趋势明确，未来一年内经济大概率持续下行，跌幅可能达到7%-8%，部分欧洲国家或进入负增长区间。
• 各国实际GDP增速：2022年6月数据显示，美国、英国、德国、日本、韩国等国实际GDP增速均受到不同程度的影响。

关键信息

一、2020年以后的极致周期与当前定位

• 经济周期：2022年，全球经济由过热转为滞胀，后续滞胀转为衰退的概率较大。
• 大类资产表现：权益市场表现不一，大宗商品普遍下跌，利率和汇率指标显示市场对滞胀的担忧增强，美债收益率曲线倒挂，预示经济危机。

二、历史周期对比

• 1973-74年、1979年、1989-90年：三轮石油危机及两次经济危机前阶段与当前经济环境高度相似。
• 美林时钟：滞胀期后期，债券市场开始具备配置价值；衰退期，降息周期开启，债市表现好。

三、当前经济与金融环境

• 通胀与加息周期：通胀压力仍未缓解，加息周期未结束，市场处于股债商品系数下跌阶段。
• 美元与欧元体系挑战：俄乌冲突导致对俄制裁反噬，美元和欧元面临去化压力，美债和欧债收益率上行。
• G3央行资产负债表收缩：美欧日央行自2022年3月以来资产负债表快速收缩，日本缩减规模远超美联储。

四、债务风险与金融条件

• 日本债务风险：政府杠杆进一步抬升，YCC政策难以维持，融资成本上升，经济承压。
• 欧盟债务风险：通胀与利率抬升叠加能源冲击，导致经济衰退风险上升，德意利差扩大，债务危机概率增加。
• 美债收益率曲线倒挂：预示经济危机，市场预期从滞胀向衰退过渡。

大类资产配置建议

• 现金优先：当前滞胀风险高，现金是最优资产配置。
• 债券配置价值提升：滞胀期后期，债券市场开始具备配置价值。
• 股票市场表现滞后：股票市场底同步或略滞后政策利率拐点，但领先于经济底。
• 大宗商品表现不佳：需求萎缩，大宗商品普遍下跌，显示市场交易衰退。

未来展望

• 经济下行：未来一年内，全球经济大概率持续下行，部分欧洲国家可能进入负增长。
• 加息预期：下半年各国央行仍有大幅加息空间，市场预期加速从滞胀向衰退过渡。
• 债务风险：欧美信用货币体系面临挑战，债务风险加剧，需警惕金融周期带来的影响。

图表目录

• 图1：大类资产表现从胀逐步转为滞
• 图2：本次PPI上涨幅度历史对比
• 图3：国际购买力变化（购买中国商品汇率变化-PPI%）
• 图4：国内购买力（-CPI%）
• 图5：全球外储对美元和欧元的抛售力度前所未有
• 图6：美债遭遇大幅抛售，加大美债利率上行压力
• 图7：美、欧、日央行资产负债表收缩
• 图8：日元大幅贬值，美元计资产负债表收缩幅度大于美联储
• 图9：日元贬值对冲成本增加，日本投资者抛售美债
• 图10：日本YCC变得愈发难以维持，企业融资成本上升
• 图11：德债利率的大幅抬升加上整体信用风险溢价上升

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分析师信息

• 分析师：刘丹
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