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美国滞胀预期升温，大类资产如何配置

核心内容

2022年4月20日发布的专题研究报告指出，美国经济正面临高位回落的趋势，滞胀预期逐步升温。报告分析了美国经济结构、通胀形成原因、供应链瓶颈以及劳动力市场等因素，并对大类资产配置方向提出了建议。主要观点包括：

• 美国消费主导经济，但面临回落压力；
• 通胀短期内难以回落，供应链问题和地缘冲突是主要推手；
• 美联储紧缩政策可能引发滞胀，需警惕经济衰退风险；
• 实物资产如商品和黄金在滞胀初期表现较好，而股票、债券和外汇则面临较大压力；
• 资产配置需关注美联储货币政策动向，适时调整投资组合。

主要观点

1. 美国经济高位回落趋势基本确立

• 消费主导经济：美国消费占GDP的70%左右，疫情期间消费占比进一步上升，但近期有所回落。
• 实物消费高位回落：美联储加息缩表政策抑制了耐用品消费，叠加财政政策收紧，居民储蓄下降，实物消费将逐步下滑。
• 服务业消费独木难支：服务业难以有效弥补实物消费的下滑，尤其在通胀预期高企和居民收入未恢复的情况下。

2. 2022年通胀维持高位运行

• 供应链瓶颈问题持续：国内疫情、海运成本高企、劳动力短缺等因素对供应链造成持续压力。
• 俄乌冲突加剧通胀：能源、粮食、农资产品价格大幅上涨，对全球通胀形成显著支撑。
• 劳动力市场紧俏：失业率处于历史低位，职位空缺创新高，薪资持续上升，工资—价格螺旋上涨预期仍在。

3. 滞胀风险加大，资产配置需调整

• 滞胀特征显现：若美联储紧缩过快，可能引发经济衰退，形成滞胀局面。
• 资产表现预测：
  • 股票：滞胀初期表现一般，中期震荡加大；
  • 债券：名义收益率上升，实际收益率较低，投资属性差；
  • 外汇：美元指数在滞胀早中期震荡下滑；
  • 商品：在滞胀预期发酵期表现较好，具有超额收益；
  • 黄金：滞胀时期表现较好，具有避险属性；
  • CRB商品指数：在滞胀期间呈现全面上行趋势。

关键信息

• 消费结构变化：疫情期间商品消费支出增长显著，尤其是耐用品支出增速更快。
• 美国经济复苏见顶：2022年以来，美国商业活动指数呈趋势性下滑。
• 通胀预期与消费预期：高通胀预期抑制居民消费意愿，尤其对非必需品消费影响较大。
• 美国原油产量与库存：美国原油产量占全球约20%，库存下降较快，但页岩油钻井数未明显增加。
• 俄罗斯与乌克兰出口影响：俄乌两国是全球重要的能源和粮食出口国，冲突对全球供应链和价格体系造成显著冲击。
• 货币政策影响：美联储紧缩政策可能带来高社会成本，但有助于通胀回落。

资产配置建议

• 滞胀早期阶段：优先配置商品类资产，如黄金、CRB商品指数，以获取超额收益。
• 滞胀中期阶段：债券和外汇表现不佳，需谨慎配置；股票市场受压制，投资价值较低。
• 滞胀后期阶段：若通胀见顶回落，可考虑逐步获利了结实物资产，转向防御性资产或现金。

风险提示

• 全球疫情变化超预期；
• 俄乌局势演绎超预期；
• 国际形势变化超预期。

图表目录

• 图1：消费在美国GDP中占主导地位
• 图2：疫情期间商品消费支出迅猛增加
• 图3：商品支出中，耐用品支出占消费比例上升更快
• 图4：美国个人储蓄存款总额近期大幅下降
• 图5：美国耐用品新增订单逐步下滑
• 图6：人均可支配收入已低于疫情前趋势水平
• 图7：美国居民收入结构拆分
• 图8：美国TSA统计的旅客运输吞吐量尚未超过疫情前水平
• 图9：2022年以来，美国商业活动指数呈趋势性下滑
• 图10：通胀预期升高会降低消费预期变化
• 图11：美国CPI同比、环比均大幅上升
• 图12：美国核心CPI同比、环比均大幅上升
• 图13：全球供应链压力指数持续高企
• 图14：供应链瓶颈造成的产业链影响测算
• 图15：本土疫情蔓延形势较为严峻
• 图16：2022年春季以来，国内物流吞吐量下降较大
• 图17：2022年春季国内港口集装箱吞吐量大幅下滑
• 图18：CCFI美国航线集装箱船的价格指数持续高位
• 图19：洛杉矶港口拥堵时长近期小幅攀升
• 图20：美国运输成本逐步上涨
• 图21：移民人口占工种人口的比例排名
• 图22：美国绿卡获得者自2016年来持续下降
• 图23：近期美国失业率处于历史较低位置
• 图24：美国职位空缺数创有记录以来新高
• 图25：私人部门薪资大幅高于疫情前，且仍在持续攀升
• 图26：劳动参与率尚未回到疫情前
• 图27：俄乌冲突带动商品价格快速攀升
• 图28：俄乌两国出口至各国的权重占比
• 图29：俄乌两国出口至欧洲贸易量占欧盟总贸易量的比例
• 图30：OPEC有动力维持高油价，增产意愿不足
• 图31：美国石油产量占全球原油产量的20%
• 图32：美国石油库存量下降较快
• 图33：页岩油钻井数没有随着油价升高而提高
• 图34：俄乌冲突背景下，全球食品价格指数大幅攀升
• 图35：全球玉米出口结构
• 图36：全球小麦出口结构
• 图37：全球肥料价格指数创10年以来新高
• 图38：国内化肥价格指数持续攀升
• 图39：为对抗高通胀，美国联邦基金利率处于较高水平
• 图40：1982年后通胀从高位回落，失业率则大幅攀升
• 图41：原油价格在两次滞胀时期显著上行
• 图42：滞胀时期黄金表现较好
• 图43：CRB商品指数在滞胀期间呈现全面上行的状态
• 图44：股票指数在第一次滞胀期间大幅下挫；第二次滞胀期间震荡加大
• 图45：第二次滞胀时代，国债收益率大幅上升
• 图46：美元指数在滞胀早中期震荡下滑

总结

该报告系统分析了美国经济高位回落、通胀维持高位、供应链瓶颈持续以及劳动力市场紧俏等因素，指出滞胀风险正在上升。在此背景下，建议投资者在滞胀初期优先配置实物资产如商品和黄金，而在滞胀后期则可考虑逐步获利了结，转向防御性资产。同时，需关注美联储货币政策动向，警惕经济衰退风险。