20180125-申万宏源-濮阳惠成-300481.SZ-酸酐龙头量价齐升_OLED发光材料中间体有望爆发_27页_1mb

濮阳惠成（300481）投资分析总结

核心内容

濮阳惠成是一家专注于顺酐酸酐衍生物和有机光电材料研发与生产的公司，是国内顺酐酸酐衍生物领域的唯一上市公司。公司于2015年在深交所上市，实际控制人为王中峰和杨瑞娜夫妇。公司产品广泛应用于电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料、PVC材料等多个领域。2017年1月24日收盘价为24.59元，市净率为8.0，流通A股市值为1794亿元。

主要观点

• 顺酐酸酐衍生物业务：公司是国内该领域的龙头企业，近年来业绩稳健增长。2017年前三季度营业收入同比增长38.03%，归母净利润同比增长18.0%。公司目前产能为3万吨/年，仍无法满足市场需求，计划通过定增扩产1万吨/年，以满足市场增长。
• OLED行业爆发：随着三星、苹果等终端企业开始采用OLED屏幕，行业增长加速。公司作为OLED发光材料领先企业，其芴类材料收入在2017年H1同比增长130%，毛利率维持在58%左右，未来有望进入主流面板供应体系，带来高速增长。
• 研发投入增长：公司研发投入从2012年的1280万元增加至2016年的3077万元，占营收比重由3.29%增长至8.19%。公司拥有国家级企业技术中心和省级研究中心，多项高附加值产品已实现产业化。
• 定增项目：公司拟通过非公开发行不超过1000万股，募集资金不超过2.04亿元，用于扩产顺酐酸酐衍生物、新型树脂材料氢化双酚A和电子化学品。项目具有较高的协同效应，有助于提升整体毛利率和巩固行业龙头地位。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计2017-19年归母净利润分别为0.72、1.00、1.32亿元，EPS分别为0.45、0.62、0.82元，对应PE分别为56X、40X、30X。按增发后市值计算，PE分别为58X、42X、32X。

关键信息

• 市场数据：

  • 2018年01月24日收盘价：24.59元
  • 一年内最高/最低价：35.4/20.9元
  • 市净率：8.0
  • 流通A股市值（百万元）：1794
  • 上证指数/深证成指：3559.47/11607.57

• 财务数据：

  • 2016年营业收入：376百万元
  • 2017年预计营业收入：470百万元
  • 2017年预计净利润：72百万元
  • 2017年预计每股收益：0.44元
  • 2017年预计毛利率：34.2%
  • 2017年预计ROE：13.5%

• 投资评级与估值：

  • 投资建议：增持
  • 预计2017-19年归母净利润：0.72、1.00、1.32亿元
  • EPS：0.45、0.62、0.82元
  • PE：56X、40X、30X（按增发后市值计算：58X、42X、32X）
  • 估值对比：可比公司平均估值65X、47X，公司估值低于行业平均，仍有提升空间。

风险提示

• 产品价格持续下跌
• OLED行业发展不及预期
• 新产品市场开拓不及预期

股价表现的催化剂

• 公司OLED发光材料研发突破，品种进一步丰富
• OLED发光材料进入主流企业供应商体系，顺利放量

股权激励

• 2017年10月30日完成限制性股权激励授予
• 首次授予137.6万股，预留32万股
• 授予价格13.88元，激励对象共120人
• 业绩考核目标：2017、2018、2019年净利润增长率不低于30%、45%、60%

产品与市场

• 顺酐酸酐衍生物：主要用于环氧树脂固化，下游包括电子封装、电气绝缘、涂料、复合材料等
• OLED材料：公司芴类发光材料是国内唯一生产商，毛利率维持55%以上，未来有望进入国内主流面板供应体系
• 其他业务：包括涂料、PVC材料等，毛利率较高，增长空间大

行业前景

• 电子封装材料：2016年我国封装材料市场规模达359亿元，预计2020年将达426亿元
• LED封装材料：2016年我国LED封装产值达734亿元，预计2020年将达1288亿元
• 涂料市场：2016年我国涂料行业规模以上企业产量达1899.8万吨，同比增长7.2%
• 复合材料市场：预计2016-2020年复合增长率9%，2020年国内纤维复合材料市场总需求达650万吨
• PVC市场：2016年PVC产量1669万吨，表观消费量1630万吨，预计未来仍将持续增长

技术与研发

• 公司拥有国家级企业技术中心和省级研究中心
• 研发投入持续增长，2016年占营收比重达8.19%
• 成功研发并生产六氢苯酐、纳迪克酸酐等高附加值产品
• 拟通过定增项目扩展高端电子化学品业务

财务预测

• 销售收入：预计2017-19年分别为345、390、429百万元
• 销售毛利：预计2017-19年分别为76、90、99百万元
• 毛利率：预计2017-19年分别为21.9%、23.1%、23.1%
• 净利润：预计2017-19年分别为72、100、132百万元
• EPS：预计2017-19年分别为0.45、0.62、0.82元
• PE：预计2017-19年分别为56X、40X、30X

估值对比

• 可比公司：南大光电、万润股份、强力新材
• 平均估值：2017年65X，2018年47X
• 公司估值：2017年55X，2018年40X，2019年30X

图表目录

• 图1：公司实际控制人为王中峰和杨瑞娜夫妇
• 图2：2017Q1-3营业收入同比增长38.03%
• 图3：2017Q1-3归母净利润同比增长18.0%
• 图4：顺酐酸酐衍生物收入占比超过七成
• 图5：2017H1毛利占比
• 图6：顺酐酸酐衍生物主要应用领域
• 图7：电子封装应用领域
• 图8：我国电子信息制造业产业稳步发展
• 图9：我国封装材料市场规模
• 图10：我国LED总体市场规模及增速
• 图11：我国LED封装市场产值及市场规模
• 图12：2010-2016年全社会用电量总计
• 图13：中国电网工程投资额
• 图14：中国涂料产值及产量
• 图15：我国车用涂料占比仅10%
• 图16：2010-2016我国汽车产销量及增速
• 图17：2016年全球复合材料市场价值
• 图18：2016年全球复合材料产量
• 图19：我国纤维增强复合材料持续增长
• 图20：2020年国内纤维复合材料市场总需求
• 图21：中国PVC产能及产量
• 图22：中国PVC消费量
• 图23：2010-2014年中国塑料助剂消费量
• 图24：我国传统型增塑剂占比较高
• 图25：我国四氢苯酐产量CAGR 9.6%
• 图26：公司顺酐酸酐衍生物销量持续增长
• 图27：顺酐酸酐衍生物价格逐年下滑
• 图28：WTI原油期货结算价
• 图29：顺酐价格
• 图30：LCD显示器结构
• 图31：OLED显示器结构
• 图32：OLED终端产品出货量
• 图33：智能手机用OLED快速渗透
• 图34：2016~2021 OLED产能分布
• 图35：智能手机用OLED快速渗透
• 图36：2020年全球OLED产能分布预测
• 图37：OLED产业链示意图
• 图38：OLED器件和材料结构
• 图39：2017H1公司芳类材料收入同比增长130%
• 图40：UDC营业收入同比增长76.8%
• 图41：UDC材料收入同比增长100.5%
• 图42：芴的结构式
• 图43：2017H1公司芳类材料收入同比增长130%
• 图44：公司研发投入占比持续提高
• 图45：定增项目与主业协同性高

表格目录

• 表1：公司主要顺酐酸酐衍生物产品及用途特点
• 表2：公司限制性股权激励授予情况
• 表3：国内企业主要产品及客户
• 表4：公司定增项目方案
• 表5：估值对比表
• 表6：关键假设表
• 表7：合并损益表
• 表8：合并资产负债表
• 表9：合并现金流量表