20131124-光大证券-最悲观时刻正在过去_利率产品具备配置价值_11页_1mb

债券研究总结

核心内容

当前债券市场处于调整阶段，但最悲观时刻正在过去，利率产品具备配置价值。本文分析了11月经济数据、资金面变化、市场走势以及投资策略，为投资者提供了全面的市场洞察。

主要观点

1. 基本面：经济稳中有降

• 11月汇丰PMI为50.4，环比下降0.5个百分点，较2012年同期回落幅度明显。
• 新订单指数回落0.5个百分点至51，是带动PMI回落的主要因素。
• 产出指数环比上升0.3个百分点至51.3，但增速低于2012年同期。
• 就业指数回落0.9个百分点至49.5，显示经济动能减弱。
• 制造业投资在补库存后，回升动力需依赖企业盈利和需求。
• 11月经济数据整体稳中有降，通胀预计回落，广义融资增速显著下降，基本面有利于债市。

2. 资金面：流动性改善

• 央行净投放资金590亿元，缓解资金紧张，资金价格回落。
• 1天回购利率下行60BP至3.93%，7天回购利率下行56BP至4.88%。
• SHIBOR利率整体回落，隔夜SHIBOR下行56BP至3.9%，1个月SHIBOR上行43BP至6.38%。
• 财政存款投放和外汇占款流入将改善流动性，政策性银行流动性备付增加。
• 资金面改善将有助于降低货币政策进一步收紧的风险。

3. 市场走势：收益率冲高回落

• 10年期国债收益率创历史新高，10年期金融债同样上行。
• 收益率曲线呈现陡峭化上行，但随着央行逆回购操作，收益率出现明显回落。
• 10年期国债上行5BP至4.65%，10年期金融债上行4BP至5.62%。
• 收益率曲线出现扭转变动，短端利率显著上行，长端利率逐步下行。

4. 估值分析：历史高位，配置价值凸显

• 利率债收益率已超过2008和2011年熊市高点，处于历史峰值水平。
• 10Y国开与LRP利差仅3BP，上行空间有限。
• 发债企业融资成本难以承受高利率，融资需求下降对收益率上行构成最大约束。
• 收益率曲线趋于平坦化，短端利率将首先下行，长端利率逐步调整。
• 利率产品的高收益率和历史高位为配置盘和交易盘提供了较好的投资机会。

关键信息

1. 利率债配置价值显著

• 10Y国开债与LRP利率仅差3BP，上行空间有限。
• 融资需求下降对收益率上行构成最大约束，供给面缩量改善。
• 城投和基建投资对融资成本不敏感，低等级信用债收益率可能继续上行。
• 无风险利率调整幅度和速度超过历史熊市，利率产品价值在下跌中积累。

2. 市场调整与风险释放

• 10月22日至11月22日，10年期国债上行57BP至4.72%，金融债上行50BP至5.65%。
• 收益率调整已基本结束，未来下行空间大于上行风险。
• 市场情绪悲观，但流动性改善和经济下行将带来买入机会。

3. 投资策略

• 配置盘应逐步建仓，交易盘可适当参与。
• 收益率曲线短端先下行，长端逐步调整。
• 中短期债券收益率回落空间更大，中长端利率受限于经济数据。
• 利率产品具备配置和交易双重价值，风险释放充分，调整带来买入机会。

市场预期与展望

• 经济放缓趋势确认，货币政策由紧到松，资金面改善。
• 利率产品收益率处于筑顶阶段，配置价值凸显。
• 隐含税率整体高于历史均值，但政策性金融债安全边际较好。
• 未来2个月，经济面、资金面、供求关系和估值变化均有利于债券资产。

联系信息

• 分析师：郜彦伟、吴昊
• 联系人：高国华
• 联系方式：
  • 郜彦伟：021-22169044，gaoyw@ebscn.com
  • 吴昊：021-22169112，wuhao88@ebscn.com
  • 高国华：021-22169157，gaoguohua@ebscn.com

分析师声明与免责声明

• 分析师声明：本报告观点反映分析师个人观点，不与报酬挂钩。
• 免责声明：本报告所含信息和观点基于假设，不构成投资建议，不保证准确性。

评级体系

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
• 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%-15%。
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上。

总结

当前市场已进入风险释放阶段，利率产品具备配置价值。基本面、资金面、供给和估值均有利于债券资产，配置和交易双重机会显现。建议投资者关注中短期利率产品，适时建仓，以应对未来收益率下行和市场回暖的预期。