20220424-国信证券-中国中免-601888.SH-疫情影响经营起伏_规模与渠道支撑长期中枢_9页_1mb

中国中免 (601888. SH) 总结

核心内容

中国中免（601888.SH）作为中国免税行业的龙头企业，2021年实现营收676.76亿元，同比增长28.67%；归母净利润96.54亿元，同比增长57.23%；扣非净利润95.34亿元，同比增长59.77%。2022年第一季度，公司营收167.82亿元，同比下降7.45%；归母净利润25.63亿元，同比下降9.99%；扣非净利润25.59亿元，同比下降9.72%。整体来看，公司业绩表现稳健，但受到疫情反复影响，尤其是三亚店和日上直邮业务在3月遭遇较大压力。

主要观点

• 2021年业绩表现强劲：全年营收和归母净利润均实现大幅增长，分别达676.76亿元和96.54亿元，与业绩快报一致。
• 2022Q1经营波动明显：1-2月恢复良好，但3月因疫情反复及海棠湾关店影响，营收和净利润大幅下滑。
• 盈利能力波动：2021年公司季度毛利率分别为39.11%、37.52%、31.27%、26.44%和34.00%，净利率则呈现波动趋势，主要受疫情影响。
• 海南免税业务表现突出：2021年海南免税收入达470.96亿元，同比增长57.19%，其中三亚店收入355.09亿元，同比增长66.58%。
• 日上直邮承压：日上上海收入下降9.02%，归母净利润下降44.66%；日上中国业务虽扭亏，但剔除租金冲回影响后仍预计亏损。
• 短期疫情影响，中线成长可期：短期仍需关注疫情及政策变化，但公司依托规模和渠道优势，有望在疫情缓解后恢复增长。
• 投资建议：维持“买入”评级，下调2022-2024年EPS至5.14/7.18/9.25元，对应PE估值34/25/19倍。

关键信息

2021年业务表现

• 营收：676.76亿元，同比增长28.67%
• 归母净利润：96.54亿元，同比增长57.23%
• 扣非净利润：95.34亿元，同比增长59.77%
• EPS：4.94元
• 毛利率：33.69%，同比下降6.96个百分点
• 净利率：16%、14%、9%、6%、15%

2022Q1经营情况

• 营收：167.82亿元，同比下降7.45%
• 归母净利润：25.63亿元，同比下降9.99%
• 扣非净利润：25.59亿元，同比下降9.72%
• EPS：1.31元
• 1-2月表现：营收增长20%，净利率达18%
• 3月表现：营收下降48.98%，归母净利润下降80.74%，净利率降至4%

分业务表现

• 三亚店：营收355.09亿元，同比增长66.58%；归母净利润41.68亿元，同比增长40.46%
• 海免：营收159.62亿元，同比增长61.05%；归母净利润7.93亿元，同比增长20.75%
• 日上上海：营收124.91亿元，同比下降9.02%；归母净利润6.90亿元，同比下降44.66%
• 日上中国：营收19.07亿元，同比下降40.45%；归母净利润7.05亿元，同比扭亏，但剔除租金冲回影响后仍亏损

业务拓展与布局

• 口岸渠道：中标绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸，推进成都天府、青岛、宁波机场、义乌机场等项目
• 市内店：积极布局市内店，与重点城市建立战略合作
• 海外渠道：拓展东南亚市场，推进线上业务
• 有税业务：中标首都机场T2及T3香化店项目，再次进驻首都机场有税商业

项目进展

• 海口国际免税城：屋面钢结构工程完工，幕墙、机电及精装修施工推进
• 三亚一期2号地项目：商业部分主体钢结构封顶

财务指标

• 每股收益：2020年3.14元，2021年4.94元，2022E 5.14元，2023E 7.18元，2024E 9.25元
• 市盈率：2020年56.3倍，2021年35.8倍，2022E 34.5倍，2023E 24.7倍，2024E 19.1倍
• 市净率：2020年15.5倍，2021年11.7倍，2022E 9.2倍，2023E 7.5倍，2024E 6.0倍
• EV/EBITDA：2020年35.7倍，2021年24.3倍，2022E 27.4倍，2023E 20.1倍，2024E 15.8倍
• 资产负债率：2020年47%，2021年47%，2022E 38%，2023E 38%，2024E 37%

未来展望

• 中线成长：公司有望通过规模和渠道优势提升综合竞争力
• 全渠道布局：市内+机场+线上渠道共振，提升流量挖潜与多元变现能力
• 供应链优化：海南国际物流中心建设将推动供应链能力提升
• 品类优化：提升精品、酒类等高毛利产品占比，改善整体毛利率
• 价格体系调整：通过理顺价格体系，平衡毛利率，提升盈利能力

风险提示

• 疫情反复导致客流恢复低于预期
• 出境游放开节奏较快，竞争环境可能更加多元化
• 国内免税准入大幅降低
• 宏观系统性风险
• 汇率风险

投资建议

维持“买入”评级，下调2022-2024年EPS至5.14/7.18/9.25元，对应PE估值34/25/19倍。短期需关注疫情及政策变化，但中线成长空间广阔，公司有望通过规模、渠道及管理优化实现长期价值提升。