20220831-山西证券-中国中免-601888.SH-毛利率环比提升_盈利能力持续增强_5页_382kb

报告摘要

中国中免（601888.SH）是一家主要从事免税业务的企业，主要涉及海南离岛免税市场。2022年中期财报显示，公司面临较大的经营压力，但毛利率环比改善，盈利能力和成长性逐步恢复。分析师张晓霖对该公司保持“增持-B”评级，预计其未来三年业绩将稳步增长。

业绩表现：2022年H1公司实现营收276.5亿元，同比下降22.17%；归母净利润39.37亿元，同比下降26.49%；扣非归母净利润39.27亿元，同比下降25.4%。Q2营收和净利润均出现显著下滑，但6月销售环比大幅提升，营收同比增长13%。
业绩下滑原因：受多地疫情散发、上海物流网点临时关闭等影响，线上线下销售业务受到冲击。此外，白云机场退租导致公司损失约7亿元。
毛利率提升：2022年H1毛利率为33.98%，环比提升5.5个百分点，显示公司盈利能力有所增强。
市场复苏预期：随着疫情控制和消费刺激政策的出台，海南免税业务有望恢复。海口新海港免税城项目持续推进，预计2022Q4和2023Q1为免税销售旺季。
投资建议：公司已于8月25日赴港上市，募资约159亿港元，为未来海外扩张和资源整合提供资金支持。预计2022-2024年营收分别为669.9亿元、971.48亿元、1233.78亿元，归母净利润分别为85.64亿元、146.53亿元、188.66亿元，EPS分别为4.17元、7.13元、9.18元。对应PE分别为45.7倍、26.7倍、20.7倍，维持“增持-B”评级。
风险提示：居民消费不及预期、汇率波动、免税政策变化等风险需关注。

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	52,597	67,676	66,999	97,148	123,378
归母净利润（百万元）	6,140	9,654	8,564	14,653	18,866
EPS（元）	2.99	4.70	4.17	7.13	9.18
P/E（倍）	63.7	40.5	45.7	26.7	20.7
P/B（倍）	17.5	13.2	11.1	8.2	6.0
ROE（%）	28.0	35.5	24.2	30.3	28.8

比率	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
毛利率（%）	40.6	33.7	34.0	35.5	36.0
净利率（%）	11.7	14.3	12.8	15.1	15.3
ROE（%）	28.0	35.5	24.2	30.3	28.8
资产负债率（%）	37.5	37.3	32.1	32.6	26.2
流动比率	2.0	2.2	2.8	2.8	3.6
速动比率	1.0	1.0	1.8	1.3	2.4
P/E	63.7	40.5	45.7	26.7	20.7
P/B	17.5	13.2	11.1	8.2	6.0
EV/EBITDA	39.0	26.0	30.6	18.0	13.2

2022年H1：毛利率33.98%（-4.35pct），净利率16.33%（-1.98pct），整体费用率11.92%（+0.12pct）。
费用变动：销售费用率下降至6.84%（-2.44pct），主要因机场租金降低及控费措施；管理费用率上升0.66pct，财务费用率上升1.91pct，因本地汇兑净损失增加。
现金流：2022年H1经营活动现金流净额为-35.35亿元，主要因疫情影响销售收款；投资活动现金流净额为-12.07亿元，因对海口国际免税城投入增加。

公司评级：买入（预计涨幅>15%）、增持（预计涨幅5%-15%）、中性（预计涨幅-5%至5%）、减持（预计涨幅-15%至-5%）、卖出（预计涨幅<-15%）。
行业评级：领先大市（预计涨幅>10%）、同步大市（预计涨幅-10%至10%）、落后大市（预计涨幅<-10%）。
风险评级：A（波动率≤基准指数）、B（波动率>基准指数）。