20220424-安信证券-中国中免-601888.SH-疫情背景下短期承压_毛利率环比提升明显_5页_802kb

报告摘要

中国中免（601888.SH）2022年Q1业绩及投资分析总结

核心内容

中国中免在2021年和2022年Q1表现出一定的业绩波动，主要受疫情因素影响。尽管短期受到疫情冲击，但公司通过优化费用结构和提升毛利率，展现了较强的盈利能力。同时，公司在中长期具备持续增长的潜力，预计未来几年将受益于免税政策红利和消费回流。

主要观点

业绩表现：
- 2021年公司实现营业收入676.76亿元，同比增长28.67%；归母净利润96.54亿元，同比增长57.23%。
- 2022年Q1营业收入167.82亿元，同比下降7.45%；归母净利润25.63亿元，同比下降9.99%。
- 2022年1月至2月营业收入增长20%，归母净利润增长20%；3月因三亚疫情闭店，收入和净利润分别下降49%和81%。
离岛免税业务：
- 海南离岛免税店在2021年总销售额达601.7亿元，同比增长84%。
- 2022年Q1免税店销售额超160亿元，春节期间日均销售额超3亿元，同比增长150%；3月因疫情日均销售额下滑至1亿元左右。
- 海口海关监管的免税销售额、购物人次、客单价分别同比增长22%、下降7%、增长32%。
毛利率与费用率：
- 2021Q4毛利率为26.4%，2022Q1毛利率为34.0%，环比提升7.6个百分点，主要得益于折扣力度收缩。
- 2022Q1销售费用率下降至8.71%，管理费用率上升至2.57%，财务费用率为-0.47%。
投资建议：
- 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价为230元。
- 公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续享受免税增量红利。
- 预计2022-2024年净利润增速分别为12%、34%、36%。
风险提示：
- 疫情反复可能影响旅客出行意愿。
- 宏观经济增速明显下行。
- 免税政策红利低于预期。
- 机场免税店业绩修复低于预期。
- 境外游恢复可能分流消费。

关键信息

财务预测（单位：百万元）

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	52,596.8	67,675.5	77,315.4	99,778.3	136,361.9
净利润	6,139.9	9,653.7	10,832.2	14,500.7	19,727.8
毛利率	40.6%	33.7%	35.0%	41.5%	42.0%
净利润率	11.7%	14.3%	14.0%	14.5%	14.5%
ROE	27.5%	32.6%	27.9%	28.6%	29.0%
ROIC	89.0%	157.5%	108.2%	232.6%	130.3%
销售费用率	16.8%	5.7%	10.0%	16.5%	16.5%
管理费用率	3.1%	3.3%	3.2%	2.9%	2.9%
财务费用率	-1.0%	-0.1%	-0.4%	-0.5%	-0.5%
股息收益率	0.6%	0.0%	0.6%	0.7%	0.7%
市盈率（PE）	56.3	35.8	31.9	23.8	17.5
市净率（PB）	15.5	11.7	8.9	6.8	5.1
EV/EBITDA	48.6	26.1	18.8	14.3	9.6

财务指标分析

盈利能力：
- 营业收入增长率：2020年9.7%，2021年28.7%，预计2022年14.2%，2023年29.1%，2024年36.7%。
- 净利润增长率：2020年32.6%，2021年57.2%，预计2022年12.2%，2023年33.9%，2024年36.0%。
- EBITDA/营业收入：2020年21.0%，2021年23.3%，预计2022年21.6%，2023年21.9%，2024年22.3%。
运营效率：
- 固定资产周转天数：2020年11天，2021年9天，预计2022年8天，2023年6天，2024年4天。
- 流动营业资本周转天数：2020年12天，2021年20天，预计2022年15天，2023年21天，2024年25天。
- 流动资产周转天数：2020年182天，2021年185天，预计2022年215天，2023年220天，2024年223天。
偿债能力：
- 资产负债率：2020年37.5%，2021年37.3%，预计2022年31.3%，2023年25.1%，2024年27.3%。
- 流动比率：2020年1.98，2021年2.25，预计2022年2.73，2023年3.61，2024年3.46。
- 速动比率：2020年1.04，2021年1.10，预计2022年1.97，2023年2.15，2024年2.43。

估值与投资分析

估值指标：
- 2022年目标价：230元。
- 当前股价（2022-04-22）：176.98元。
- 12个月价格区间：156.10/344.54元。
盈利预测与估值：
- 预计2022-2024年净利润分别为10,832.2百万元、14,500.7百万元、19,727.8百万元。
- EPS预计分别为5.55元、7.43元、10.10元。
- BVPS预计分别为19.88元、26.00元、34.82元。
- 市盈率预计分别为31.9倍、23.8倍、17.5倍。
- 市净率预计分别为8.9倍、6.8倍、5.1倍。
投资评级：
- 买入-A：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数15%以上。
- 风险评级：A（正常风险）。

总结

中国中免在2021年及2022年Q1展现出较强的盈利能力，尽管受到疫情短期冲击，但通过优化费用结构和提升毛利率，公司业绩稳步增长。中长期来看，公司有望继续享受免税政策红利和高端消费回流带来的增长机会。投资建议为“买入-A”，目标价为230元。需关注疫情反复、宏观经济下行、免税政策红利及境外游恢复等风险因素。

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