20180902-长城证券-皖维高新-600063.SH-公司深度报告_行业景气有望上行_PVA龙头受益_22页_2mb

皖维高新（600063）公司深度报告总结

核心内容

皖维高新是中国PVA行业的龙头企业，拥有国内最大的PVA产能（35万吨/年）和最全的产业链。公司主导产品PVA及高强高模PVA纤维连续多年位居国内第一、世界前列。公司业务涵盖PVA、VAC、醋酐、PVB树脂及膜片、水溶纤维、水泥熟料等，形成完整的PVA产业链。

主要观点

• 行业集中度高：国内PVA行业名义产能约为124.6万吨/年，前五大企业产能占比达70%，其中皖维高新名义产能占28%，市场占有率达40%。行业有效产能约为80万吨/年，远低于名义产能，存在大量无效产能。
• 需求稳步增长：我国PVA年均复合增长率约为6%，2017年表观消费量同比增长6.9%。PVA在光学膜、食品、化妆品等领域的应用比例持续增加。
• 成本优势显著：电石法PVA在油价上涨背景下更具成本优势，电石价格相对稳定，而乙烯价格因原油上涨而大幅上升，导致乙烯法PVA的价差缩小。电石法PVA的价差在2017年后扩大，2018年进一步增加。
• 环保政策利好：随着环保政策趋严，电石法PVA企业因具备环保优势，有望进一步受益，行业集中度将向一体化企业倾斜。
• 投资建议：公司作为PVA行业龙头，在规模、技术、品类等方面具有显著优势，预计2018-2020年EPS分别为0.12、0.21和0.27元，对应PE分别为22.79、13.07和10.41倍，维持“强烈推荐”评级。

关键信息

市场数据

• 当前股价：2.76元
• 总市值：53.15亿元
• 流通市值：53.15亿元
• 总股本：192,589万股
• 流通股本：192,589万股
• 12个月最高/最低价：4.82/2.44元

盈利预测

行业分析

• 供给端：行业集中度较高，有效产能少于名义产能，2000年前投产的产能大多已关停，有效产能约80万吨/年。
• 需求端：PVA在光学膜、食品、化妆品等下游消费领域的应用比例持续增加，需求保持稳定增长。
• 环保政策：环保政策趋严，有利于电石法PVA企业，行业集中度有望进一步提升。
• 油价上涨：原油价格上涨导致乙烯法成本上升，电石法PVA成本优势扩大。

技术与工艺

• PVA三种工艺：电石乙炔法、石油乙烯法、天然气乙炔法。电石乙炔法成本低、技术成熟，但污染严重；石油乙烯法成本高，但产品质量好；天然气乙炔法投资和技术难度大，应用较少。
• 电石法优势：电石价格波动小，成本端优势明显，具备电石一体化的企业将充分受益。

下游应用

• 高强高模PVA纤维：作为石棉的环保替代品，市场需求增长显著，预计未来将有大幅增长。
• PVA光学膜：用于液晶显示模组，全球LCD需求增长带动偏光片市场发展，PVA光学膜市场成长空间大。
• 其他应用：PVA广泛应用于纺织、食品、医药、建筑等领域，具有良好的市场前景。

风险提示

1. 停产企业复产超预期；
2. 宏观经济下行，需求不及预期。

图表目录

• 图1：公司股权结构
• 图2：公司发展历程
• 图3：公司产业链示意图
• 图4：公司业务结构变化情况
• 图5：公司近五年营业收入及净利润情况
• 图6：公司主营业务分布情况（2017年）
• 图7：公司近五年毛利率及净利率情况
• 图8：公司主营产品毛利率变化情况
• 图9：公司研发支出及占比营收情况
• 图10：公司近五年三费支出及其营收占比
• 图11：公司销售、管理、财务费用具体支出情况
• 图12：公司销售、管理、财务费用支出比重
• 图13：PVA产能分布（按工艺）
• 图14：PVA名义产能分布占比图
• 图15：PVA行业产能投产时间段整理
• 图16：我国PVA产量及表观消费量情况
• 图17：我国PVA进出口情况（万吨）
• 图18：2015-2016年我国PVA出口情况（吨）
• 图19：全球PVA消费结构（2017年）
• 图20：我国PVA消费结构（2017年）
• 图21：2010年及2015年PVA下游消费情况比较
• 图22：2004-2016年我国无纺布产量及增速情况
• 图23：2007-2016年我国纺织服装消费情况及增速
• 图24：粘合剂的出口量及其增速情况
• 图25：我国纸及纸板产量及增速情况
• 图26：溪洛渡水电站
• 图27：向家坝水电站
• 图28：液晶显示模组的基本结构
• 图29：全球LCD的需求面积及增速
• 图30：偏光片生产企业地域分布
• 图31：2016年全球偏光片生产企业市场份额占比
• 图32：PVA三种工艺流程
• 图33：布伦特原油价格与乙烯价格走势
• 图34：电石法价差与乙烯法价差比较
• 图35：PVA成本构成
• 图36：电石价格触底反弹（元/吨）

表格目录

• 表1：公司产能情况
• 表2：国内PVA名义产能情况
• 表3：近5年PVA行业相关环保政策
• 表4：三种工艺路线比较
• 表5：盈利预测表
• 表6：主要财务指标

研究员信息

• 分析师：邓健全，执业证书编号：S1070518080002
• 联系人：黄寅斌、谭竞杰
• 研究机构：长城证券研究所