20170531-兴业证券-华鲁恒升-600426.SH-成本优势及新产能投放_助力公司盈利穿越周期持续成长_25页_2mb

报告摘要

华鲁恒升（600426）投资分析总结

核心内容

华鲁恒升是我国煤化工行业的领先企业，依托煤气化平台技术优势，实现了“一头多线”的循环经济多联产模式，主要产品包括尿素、醋酸及衍生品、己二酸及中间品、有机胺、乙二醇等。公司具备良好的成本控制能力，且多个项目正稳步推进，为公司业绩增长提供持续动力。此外，化工行业新增产能压力趋缓，化工品盈利逐步改善，为华鲁恒升带来更广阔的发展空间。

主要观点

成本优势显著
- 公司通过煤气化技术平台实现显著的成本优势，尤其是采用改良的德士古高压水煤浆气化技术，提高了碳转化率（98%以上），降低了煤耗和氧耗。
- 公司通过高效的采购和销售管理，以及规模化生产，实现原料成本的进一步降低。
- 与行业平均水平相比，公司吨尿素成本低200-300元，其他产品如DMF、醋酸、乙二醇等也具备盈利优势。
项目建设推动增长
- 公司多个项目正稳步推进，如锅炉结构调整、传统产业升级、空分装置节能改造、肥料功能化项目及50万吨乙二醇项目，将推动公司内生增长。
- 乙二醇项目预计2018年上半年投产，有望成为利润增长的新亮点。
行业环境改善
- 化工行业新增产能压力趋缓，行业集中度提升，盈利能力逐步改善。
- 尿素行业景气触底，产能去化仍在继续，公司尿素产能将扩大至250万吨/年，复合肥产能增加50万吨，有望改善盈利。
盈利预测与估值
- 公司2017~2019年EPS预测分别为0.95、1.27和1.50元，对应PE分别为14.4倍、10.8倍和9.1倍。
- 公司具备良好的现金流和盈利能力，当前估值具有较强投资吸引力，上调投资评级至“买入”。

关键信息

财务数据概览

指标	2016	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万元）	7701	9269	11341	12938
净利润（百万元）	875	1183	1582	1873
毛利率	20.2%	21.5%	22.8%	23.2%
净利润率	11.4%	12.8%	14.0%	14.5%
净资产收益率（%）	10.7%	12.6%	14.7%	15.1%
每股收益（元）	0.70	0.95	1.27	1.50
每股经营现金流（元）	0.80	1.72	2.09	2.22

主要产品生产能力（单位：万吨/年）

产品	产能	下游产品	产能
尿素	180	三聚氰胺	5
醋酸	50	醋酐	5
DMF	25	混甲胺	20
己二酸	16	多元醇	20
乙二醇	5	复合肥	30

项目进展

项目名称	投资金额（亿元）	预计投产时间	主要内容
传统产业升级及清洁生产项目	28.31	2017年中期	淘汰传统合成氨设备，建设100万吨胺醇生产
锅炉结构调整项目	3.89	已建成投产	淘汰小型落后锅炉，采用大型锅炉节能
肥料功能化项目	8.00	2017-2018年	建设100万吨尿素+50万吨复合肥装置
50万吨乙二醇项目	26.74	2018年上半年	新建50万吨乙二醇装置

行业趋势

化工行业去杠杆持续推进，新增产能压力趋缓，行业集中度提升。
尿素行业触底，产能去化继续，行业供需格局改善。
醋酸、DMF、己二酸等化工产品价格和盈利均呈现回升趋势。

风险提示

原材料价格大幅波动的风险。
在建项目建设及达产进度不及预期的风险。

总结

华鲁恒升凭借其煤气化平台技术优势和高效的管理能力，形成了显著的成本优势，推动公司盈利穿越周期，实现稳健增长。多个项目建设投产将为公司提供持续增长动力，尤其乙二醇项目有望成为利润增长的新亮点。随着行业产能压力趋缓和化工品盈利改善，公司未来增长潜力较大。当前估值具有吸引力，我们上调其投资评级至“买入”。

展开完整摘要