20180301-财通证券-华鲁恒升-600426.SH-成长穿越周期_2018年有望再上台阶_26页_2mb

华鲁恒升（600426）投资分析总结

核心内容概览

• 投资评级：买入（调高）
• 目标价：23.7元/股
• 当前股价：18.12元/股（2018-02-28）
• 市盈率：27.2倍
• 市净率：3.30倍
• 主要产品：尿素、甲醇、合成氨、DMF、醋酸、乙二醇等
• 公司成长：2002年到2016年，总资产、营业收入、利润总额分别增长近20倍

主要观点

1. 公司成长历程：

   • 从单一尿素企业发展为多业联产的现代化工企业，具备“一线多头”的循环经济柔性多联产运营模式。
   • 固定资产和产能持续增长，推动公司稳定成长。
   • 技术进步是公司成长的核心驱动力，公司不断优化生产技术，提升产品附加值。

2. 核心竞争优势：

   • 产业链一体化优势：公司依托氨醇平台，实现甲醇、合成氨自给自足，显著降低成本。
   • 煤气化技术优势：公司采用洁净煤气化技术，原料利用率高，成本低于行业平均水平。
   • 优秀管理团队：公司人均营业收入和利润持续增长，费用控制优于同行。

3. 行业景气度：

   • 醋酸行业进入景气周期，价格有望长期保持高位。
   • 尿素行业存在产能过剩，公司凭借成本优势静待过剩产能出清。
   • DMF作为公司核心产品之一，具有较强行业话语权。

4. 盈利预测：

   • 预计2017-2019年每股收益分别为0.78、1.58、1.90元。
   • 2018年PE为11.6倍，2019年PE为9.7倍。
   • 保守估值为2018年15倍PE，对应目标价23.7元/股，仍有约31%上涨空间。
   • 2018年公司年化毛利润预计为34.04亿元，考虑乙二醇投产后，业绩中枢有望超过30亿元。

关键信息

公司发展历程

• 2002年：公司上市，初始产能为合成氨18万吨、甲醇5万吨、尿素30万吨。
• 2016年：公司具备年产320万吨氨醇、180万吨尿素、25万吨DMF、50万吨醋酸等生产能力，成为国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的DMF供应商。
• 2018年：公司计划投产50万吨乙二醇项目，进一步提升盈利能力。

成长阶段

• 第一阶段（2004-2008年）：固定资产稳定，利润总额增长较快。
• 第二阶段（2009-2011年）：固定资产上升，利润波动较大。
• 第三阶段（2012-2017年）：固定资产再上台阶，利润总额稳步提升。

成本优势

• 甲醇成本：1922元/吨，相比外购节约343元/吨。
• 合成氨成本：1705元/吨，相比外购节约594元/吨。
• 平台价值：对应170万吨甲醇和110万吨合成氨产量，产业链优势带来的平台价值约12亿元。

盈利测算

• 主要产品毛利：尿素451元/吨、醋酸2138元/吨、DMF1760元/吨、乙二醇1832元/吨。
• 年化毛利润：34.04亿元（按当前价格测算）。
• 乙二醇投产后的毛利润：10.7亿元，预计带来业绩增厚8.6亿元。
• 业绩中枢：按近五年平均价格测算，年化毛利润达25亿元；若醋酸价格维持4500元/吨，毛利润中枢将超过30亿元，对应净利润稳定超过20亿元。

风险提示

• 原材料价格及产品价格波动风险。
• 乙二醇等项目投产不及预期。

图表目录

• 图1：公司产能情况
• 图2：总资产、营业收入、净利润稳定增长
• 图3：从单一产品结构发展为多元化的产品结构
• 图4：2016年公司收入结构
• 图5：2016年公司毛利结构
• 图6：公司成长的三个阶段
• 图7：近几年公司资产收益率稳步提升
• 图8：依靠技术进步促进结构调整，驱动公司成长
• 图9：“一头多线”循环经济柔性多联产
• 图10：甲醇、合成氨价格成本情况
• 图11：人力资源回报率
• 图12：人均营业收入持续增长
• 图13：华鲁恒升三费情况
• 图14：同行业三费对比
• 图15：山东地区甲醇价格
• 图16：华鲁恒升醋酸出厂价
• 图17：国内醋酸产能、产量、进出口、表观消费量
• 图18：国内醋酸下游需求情况
• 图19：预计全球醋酸供给增长
• 图20：预计全球醋酸需求增长
• 图21：煤头尿素产能占比
• 图22：国内尿素行业产能、产量情况
• 图23：DMF下游需求情况
• 图24：华鲁恒升DMF出厂价

盈利及估值

• 估值对比：2018年可比公司PE均值为15倍，公司为11倍。
• 历史PE：2008-2016年平均约为20倍。
• 目标价：23.7元/股，对应2018年15倍PE，仍有约31%上涨空间。

有别于市场观点的认识

• 产品周期性：公司产品虽为大宗化工品，但凭借产业链一体化优势，能有效降低周期波动影响。
• 未来发展方向：公司未来可能考虑扩产醋酸、延伸醋酸产业链、继续扩产尿素下游产品等。

总结

华鲁恒升凭借其强大的产业链一体化能力、先进的煤气化技术以及优秀的管理团队，在红海市场中保持了长期的竞争力。随着乙二醇等新项目的投产，公司盈利能力和估值有望进一步提升，预计2018年EPS为1.58元，对应PE为11.6倍，目标价23.7元，存在较大上涨空间。公司未来发展路径清晰，有望继续在化工行业中稳定成长。