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报告摘要

国产偏光片龙头业绩高增，产能即将加速爬坡

核心内容

三利谱作为国产偏光片行业龙头，2021年实现营业收入23.0亿元，同比增长20.94%；归母净利润3.4亿元，同比增长188.91%。公司主要业务为TFT-LCD偏光片，2021年营收占比达95.2%，综合毛利率提升至25.0%，净利率提升至15.4%。公司手机偏光片市占率全球领先，预计随着产能扩张，有望超越三星SDI成为全球第二。

主要观点

业绩增长显著：2021年公司营收和净利润均实现大幅增长，尤其是净利润增速远高于营收增速，主要得益于成本控制、费用管理、人民币升值及下游需求旺盛。
产能爬坡加速：公司计划于2022年Q3、2024年Q1、2025年Q1分别启动莆田7号线、合肥8号线一期、合肥8号线二期产能爬坡，届时将拥有多种宽幅产线，进一步增强市场竞争力。
产品结构优化：公司正从以中小尺寸TV和手机为主向IT和大尺寸TV转型，未来有望在偏光片产业向大陆转移趋势下占据更大市场份额。
盈利预测乐观：预计2022-2024年公司营收分别为35.0/51.9/72.2亿元，对应同比增速分别为51.9%/48.3%/39.1%；归母净利润分别为5.3/8.1/11.2亿元，对应同比增速分别为56.7%/52.4%/38.6%。
估值合理：基于公司行业地位、成本控制能力和产能调整能力，给予2022年20倍PE估值，对应目标价60.80元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

产品应用领域：TFT系列应用于手机、NB、平板、液晶电视和车载显示；OLED系列应用于折叠屏手机和OLED电视；3D眼镜系列用于被动/主动3D眼镜；黑白系列用于计算器、电子手表、太阳镜等。
主要客户：包括京东方、华星光电、天马、同兴达、合力泰、宇顺电子等。
股权结构：实际控制人张建军先生持股18.92%，拥有丰富行业经验，曾参与制定国家标准。
财务表现：2021年公司经营活动现金流净额为1.7亿元，同比增长7.4%；2021年净现比为0.5，公司整体费用率控制良好。
行业地位：公司是国内偏光片龙头企业，打破日本、韩国和中国台湾企业的垄断。

盈利预测与估值

指标/年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	2303.96	3499.43	5189.19	7219.67
增长率	20.94%	51.89%	48.29%	39.13%
归属母公司净利润(百万元)	337.52	528.82	805.72	1117.09
增长率	188.91%	56.68%	52.36%	38.64%
每股收益EPS(元)	1.94	3.04	4.63	6.42
净资产收益率ROE	16.43%	20.73%	24.32%	25.58%
PE	20.28	12.95	8.50	6.13
PB	3.23	2.62	2.03	1.55

风险提示

公司产能爬坡不及预期；
下游需求不及预期；
日元兑人民币汇率波动；
海外竞争对手加大对中国市场投入。

盈利预测与估值分析

关键假设

TV大尺寸化趋势：带动偏光片需求，公司2023年合肥8号线投产，产能将爬坡至1.2亿平方米；
IT需求增长：后疫情时代，NB和Tablet需求持续；
车载需求增长：未来五年年复合增长率超10%，带动车载偏光片需求；
黑白业务减少：公司逐渐减少黑白偏光片出货，预计销量逐年下降。

盈利预测

业务类型	2021A	2022E	2023E	2024E
TFT系列	2192.3	3398.0	5097.0	7135.8
白色系列	102.6	92.4	83.1	74.8
其他	9.1	9.1	9.1	9.1
合计	2304.0	3499.4	5189.2	7219.7

估值对比

可比公司	2022E PE	2023E PE	2024E PE
深纺织A	44.08	21.83	17.65
杉杉股份	18.65	18.06	13.93
深天马A	12.44	9.85	7.80
平均值	16.58	13.13	-

附表：财务预测与估值

指标	2021A	2022E	2023E	2024E
EBITDA	447.37	646.81	944.41	1274.75
PE	20.28	12.95	8.50	6.13
PB	3.23	2.62	2.03	1.55
PS	2.97	1.96	1.32	0.95
EV/EBITDA	15.55	10.59	7.05	5.00
股息率	0.08%	0.50%	0.66%	0.98%

公司发展历程

中小尺寸黑白偏光片主导阶段（2007-2010）：公司建成国内首条宽幅TFT偏光片中后工序生产线，2008年成为国内少数量产厂家之一。
彩色产品崛起阶段（2011-2017）：建成国内首条宽幅TFT偏光片全制程生产线，打破海外垄断。
中大尺寸拓展阶段（2018-现在）：2017年研发成功中大尺寸TV偏光片，2018年量产并认证，全面覆盖大中小尺寸产品。

股东与管理团队

实际控制人：张建军先生，持股18.92%，具备深厚行业背景，曾参与制定国家标准。
管理层：具备法律、会计及技术背景，长期与下游面板厂合作，有助于业务发展。

产能结构与规划

当前产能：以中小尺寸TV和手机为主，2022年Q3莆田7号线爬坡，2024年Q1合肥8号线一期投产。
未来产能：2025年Q1合肥8号线二期投产，届时公司将拥有1条650mm窄幅、2条1330mm宽幅、4条1490mm宽幅和2条2500mm超宽幅产线。
产能调整：2年内以IT为主，2年后以大尺寸TV为主，提升市场竞争力。

下游客户与市场

TFT系列客户：包括京东方、华星光电、天马、同兴达、合力泰等。
黑白系列客户：合力泰、宇顺电子、深天马等。
市场趋势：TV大尺寸化、IT需求增长、车载显示需求上升，推动公司业务增长。

财务表现与运营效率

毛利率：2021年综合毛利率25.0%，TFT系列24.4%，黑白系列33.5%。
净利率：2021年净利率15.4%，显著提升。
费用率：销售费用率下降，管理费用率上升，研发费用率下降，整体控制较好。
现金流：2021年经营性现金流净额1.7亿元，同比增长7.4%；净现比提升至0.5。

总结

三利谱作为国产偏光片龙头，凭借多年深耕和产能扩张，业绩持续高增，毛利率和净利率显著提升。公司计划在2022年及以后加速产能爬坡，优化产品结构，以适应市场变化。公司具备良好的成本控制能力和运营效率，预计未来三年归母净利润复合增长率将超过49%。公司给予2022年20倍PE估值，对应目标价60.80元，首次覆盖给予“买入”评级。然而，公司仍面临产能爬坡、下游需求、汇率波动及海外竞争等风险。

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