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三利谱 (002876.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容

三利谱是一家专注于显示面板核心原材料——偏光板的制造企业，凭借其在小尺寸和大尺寸偏光板领域的布局，以及技术自主创新能力，正在迎来业绩拐点和成长机遇。公司预计未来五年营收将实现50%的复合增长率，EPS复合增速达71%。首次评级给予“买入”建议，目标价为78元，对应2020年EPS的市盈率估值约为22x。

主要观点

• 显示面板产能转移：全球显示面板产能正从韩国和中国台湾向中国大陆转移，中国大陆厂商有望在全球显示面板市场占据主导地位。
• 偏光板成为最佳赛道：偏光板作为显示材料，市场规模接近200亿元，国产化率不足10%，是未来最具成长性的领域。
• 业绩拐点出现：2019年Q3，三利谱的毛利率从5.3%提升至20%，净利率也显著增长，成为业绩增长的重要驱动。
• 产能扩张与技术突破：公司布局深圳与合肥两地，特别是合肥1490mm和1330mm产线的投产，以及未来2500mm超宽幅产线的建设，将显著提升其在大尺寸偏光板领域的竞争力。
• 国产替代加速：随着国内手机品牌崛起，小尺寸偏光板国产化加速，公司凭借产品性价比和本土化服务优势，正在实现替代。
• OLED偏光板布局：公司积极研发OLED偏光板，以应对柔性OLED面板的市场增长，提升产品附加值。

关键信息

• 市场数据：

  • 当前股价：49.82元
  • 目标价：78.00元
  • 总股本：1.04亿股
  • 总市值：51.81亿元
  • 内部收益率：2019年Q3毛利率20%，净利率15%

• 投资逻辑：

  • 显示面板产能转移至中国大陆，带来偏光板需求增长。
  • 公司在小尺寸偏光板领域已实现国产替代，大尺寸偏光板替代即将开启。
  • 2020年合肥两条大尺寸产线进入高峰期，预计公司业绩将实现持续高增长。

• 盈利预测与估值：

  • 2019-2021年，公司营收复合增速约为50%，EPS复合增速约为71%。
  • 采用市盈率法，预计2020年合理估值处于35x左右，目标价为78元。
  • PEG估值法显示公司未来增长潜力较高，估值折价考虑客户认证周期。

风险提示

• 汇率波动：原材料成本以日元计价，日元兑人民币汇率波动将影响公司成本。
• 新产品导入：新产线投产后可能因客户认证周期延长，导致新产品导入不及预期。
• 价格竞争：随着国内产能提升，偏光板行业可能面临价格竞争。
• 股权质押：公司股东股权质押比率较高，2020年约27%原始股解禁可能影响股价。
• 经营性现金流与存货风险：公司经营性现金流仍为负，存货增长可能带来跌价风险。

结构与业务布局

• 产线分布：公司主要产线分布在福建莆田、广东深圳和安徽合肥，其中合肥布局大尺寸偏光板，深圳布局小尺寸。
• 技术优势：公司自主研发，拥有国内首条宽幅（1490mm）TFT偏光板生产线，具备完全自主知识产权。
• 产品结构：公司产品包括TFT-LCD系列偏光片和黑白系列偏光片，未来大尺寸产品占比将稳步提升。

未来展望

• 市场前景：随着显示面板行业进入高景气周期，公司作为偏光板龙头，有望实现业绩和估值的“戴维斯双击”。
• 成长潜力：公司未来5年营收CAGR达50%，大尺寸产品营收占比将从24%提升至58%。
• 研发投入：公司持续投入研发，推动OLED偏光板和超薄型偏光板技术突破，为长期成长助力。

总结

三利谱作为国内偏光板龙头企业，受益于显示面板产业向中国大陆转移的机遇，正在实现业绩拐点。随着新产线的逐步投产，公司有望在未来五年实现高速成长，业绩和估值均有望提升。然而，公司需关注汇率波动、新产品导入进度、价格竞争、股权质押及存货跌价等风险。整体来看，公司具备较强的市场竞争力和成长潜力，首次评级为“买入”。