深度报告-20211201-国联证券-三利谱-002876.SZ-偏光片国产化先锋_产能扩张助力业绩高成长_28页_2mb

三利谱（002876）总结

核心内容

三利谱是一家专注于偏光片研发、生产和销售的国内领先企业，随着显示面板产能向中国大陆转移，公司迎来国产替代的历史机遇。公司凭借在技术和工艺方面的积累，成为国内主要液晶面板和模组生产企业的合格供应商，并通过持续的产能扩张实现业绩高成长。

主要观点

• 市场前景广阔：偏光片作为显示面板的关键材料，其市场需求与面板行业紧密相关。2020-2024年，国内LCD面板有效产能预计从1.38亿平方米增长至2.15亿平方米，偏光片需求预计从3.04亿平方米增至4.72亿平方米，复合增速达11.63%。
• 产能扩张显著：公司已实现龙岗产线达产，2021年新增手机偏光片产能1000万平方米；预计2023年合肥二期工厂达产后，电视偏光片产能将大幅增加，整体产能将突破7320万平方米。
• 成本控制能力突出：公司通过支持国内PVA膜厂商产品验证和优化原材料采购结构，有效降低对日本供应商的依赖，改善成本结构，增强盈利能力。
• 研发投入强劲：公司重视研发，2018-2020年研发费用复合增速达32.14%，研发人员数量及人均薪酬均高于行业平均水平，保障技术领先地位。
• 盈利能力稳步提升：2021年H1毛利率达26.56%，净利率和ROE显著高于可比公司，预计未来毛利率将持续提升。

关键信息

• 财务预测：2021-2023年公司收入分别为24.05亿、32.16亿、45.58亿元，同比增速分别为26.24%、33.73%、41.70%；归母净利润分别为3.55亿、5.20亿、8.37亿元，CAGR为53.55%。
• 估值与评级：采用PE估值法，预计2021年合理市值为142.08亿元，对应目标价81.71元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：包括行业竞争加剧、产品单一、原材料供应集中及价格波动、产能扩张不及预期等。

产能与市场

• 产线布局：公司目前拥有4个工厂6条产线，满产产能约3320万平方米，未来将通过莆田和合肥二期工厂进一步扩大产能。
• 市场结构：电视偏光片占全球市场约89.93%，手机偏光片占7.50%，公司产品结构多样化，覆盖TFT、黑白、3D、OLED等多个领域。
• 技术壁垒：偏光片技术门槛高，公司通过研发和工艺创新，提升产品性能，增强市场竞争力。

成本与原材料

• 原材料构成：偏光片成本中TAC膜占比最高（约50%），PVA膜占比12%。公司正在推动国产替代，如皖维高新的PVA膜项目预计2022年中期投产。
• 成本优化：随着国产原材料供应改善，公司有望降低对日韩供应商的依赖，从而降低生产成本，提升毛利率。

投资看点

• 短期：关注莆田、合肥工厂的建设进度及产能释放节奏。
• 中期：观察下游电视、手机、IT需求是否坚挺，以及车载和新兴显示需求的增长。
• 长期：公司有望通过产能扩张或兼并收购进一步扩大市场份额，预计2025年全球偏光片产能中，公司占比将达到13.63%。

估值与投资评级

• 估值方法：采用DCF和PE估值模型，综合计算公司合理市值为142.08亿元，对应目标价81.71元。
• 可比公司：深纺织A、杉杉股份等，公司PE估值为27、18、11倍，显示其估值处于合理区间。

风险提示

• 行业竞争加剧：国内厂商扩产，可能加剧行业竞争，影响价格和利润。
• 产品单一风险：公司业务高度依赖偏光片，存在产品单一风险。
• 原材料供应风险：PVA膜和TAC膜仍主要依赖日韩供应商，存在供应不足或价格波动风险。
• 毛利率下降风险：随着市场竞争加剧和成本下降，公司毛利率可能面临下行压力。
• 产能释放不及预期：若设备交付或测试良率不达预期，产能扩张可能受阻。