深度报告-20220628-东吴证券-宏发股份-600885.SH-高压直流破茧化蝶_传统继电器跨越周期_49页_2mb

宏发股份（600885）总结

核心内容

宏发股份是全球继电器行业龙头，产品覆盖家电、汽车、工控、电力等多个领域，2021年全球市占率14%，并积极拓展低压电器作为“第二门类”业务。公司以“以质取胜”为核心理念，通过精益生产、自动化技改、零部件自制率高和成本控制能力强，构建了行业竞争优势。

主要观点

1. 继电器市场地位稳固：公司深耕继电器领域30余年，通过内生增长与外延扩张，实现了全球市场份额领先，2021年营收100.2亿元，归母净利润10.6亿元，营收与净利润均保持高质量增长。
2. 高压直流继电器高增长：受益于新能源汽车电动化趋势，高压直流继电器成为公司业绩增长的核心驱动力。2021年市占率已达30%，客户覆盖特斯拉、大众MEB、比亚迪等主流厂商，预计2025年该业务营收达81亿元，“再造一个宏发”。
3. 汽车继电器加速替代外资：公司通过子公司海拉的渠道优势，加速替代松下、泰科等竞争对手，2019-2021年营收CAGR超30%。产品力达到车规级要求，保供能力提升，品牌积累显著。
4. 传统继电器稳健增长：功率继电器、电力继电器等传统业务表现稳健，工控、信号继电器具备较大的国产替代空间。
5. 低压电器作为第二增长曲线：公司通过海外直销模式，切入欧美高端市场，产品矩阵不断丰富，海外营收占比约40%，具备较大的增长潜力。
6. 盈利预测与估值：预计2022-2024年归母净利润分别为13.2亿、17.4亿、23.1亿，对应PE分别为33倍、25倍、19倍。2022年给予40倍PE，目标价70.8元/股，维持“买入”评级。

关键信息

盈利预测与估值

市场数据

基础数据

业务结构与增长点

1. 继电器全球龙头

• 三次创业：1984年成立，1998年营收突破1亿元，2007年营收突破10亿元，2021年营收100.2亿元，市占率全球第一。
• 股权结构：实控人郭满金，有格投资持股27.35%，中国香港中央结算公司持股19.70%，外资持股比例相对较高。
• 产品结构：功率继电器（34%）、电力继电器（14%）、汽车继电器（15%）、高压直流继电器（14%）、工控继电器（7%）、信号继电器（5%）、低压电器（8%）。

2. 高压直流继电器

• 市场前景：预计2025年全球高压直流继电器市场规模达180亿元，2021-2025年CAGR为49%。
• 产品应用：主要应用于新能源汽车主继电器、辅助继电器及充电继电器，单车价值约867.5元（国内），828元（海外）。
• 技术优势：公司具备陶瓷密封型和环氧树脂密封型产品线，具备灭弧、密封等核心工艺优势。
• 客户覆盖：与特斯拉、大众、奔驰、比亚迪等国内外主流车企建立合作关系，2021年市占率36%，全球第一。

3. 传统继电器

• 功率继电器：主要应用于家电，2021年市场规模102亿元，公司处于中高端市场，同时受益于新能源、智能家居等结构性增长。
• 汽车继电器：2021年全球市占率14%，仅次于松下，借助海拉渠道实现快速替代，2019-2021年营收CAGR超30%。
• 工控继电器：市场规模超百亿，公司市占率不足8%，具备较大进口替代潜力。
• 信号继电器：应用于通信、安防、消防等领域，2021年市场体量较小但增长稳健。

4. 低压电器

• 市场空间：全球市场约4000亿元，公司定位为第二增长曲线。
• 海外布局：通过直销模式切入欧美高端市场，客户包括UTC、Enel等。
• 产品矩阵：已实现多品类新产品销售，包括智能低压开关、精密零部件等。

竞争优势

• 精益生产：公司高度重视产品质量，自动化技改投入超3亿元/年，62.5%产线已“翻越门槛”，不良率降至0.15ppm以下。
• 成本控制：原材料占比超60%，通过垂直一体化、套期保值、议价权等手段降低波动影响。
• 管理架构：采用事业部制，分制造型企业群和经营型企业群，实现集中与分权结合。
• 研发投入：年均研发费用率在4%以上，推动产品迭代与技术升级。

风险提示

• 宏观经济下行：可能影响整体市场需求。
• 原材料价格波动：铜、银等价格上升可能影响毛利率。
• 疫情反复：可能影响供应链与交付效率。

未来展望

随着新能源汽车的持续发展，高压直流继电器市场将保持快速增长，宏发凭借技术、渠道与成本优势有望持续扩大市场份额。低压电器业务也具备良好增长潜力，公司有望实现“双轮驱动”战略，推动业绩持续增长。